概览
- 随着通胀上升，大宗商品表现优于股票
- 原油引领大宗商品价格上涨，油价今年迄今已上涨48%
- 尽管美元走强，大宗商品价格仍在反弹
- 全球经济增长预期放缓，为2023年的需求前景蒙上阴影
今年以来，大宗商品价格上涨，表现优于股票，成为通胀上升的对冲工具，加上投资者正在思考美联储加息后，美国作为全球最大的经济体是否能避免陷入衰退，大宗商品可以增加投资组合多元化。
标普GSCI指数由24种大宗商品组成，代表能源、农业、畜牧业、金属等各个行业。自2022年初以来该指数已飙升34%，较2020年疫情期间的低点上涨213%，而CRB指数（包括原油、黄金和玉米在内的19种大宗商品）今年上涨约37%，较2020年低点上涨近200%。
相比之下，今年标准普尔500指数截至6月16日的总回报率为-22.5%，与去年同期相比下降约12%。以科技股为主的纳斯达克100指数2022年初至今下跌31%，较一年前下跌4%（图1和图2）。
图1：CRB指数与标准普尔500指数表现对比
图2：纳斯达克100指数下跌，而大宗商品表现优异
原油价格升幅领跑其他大宗商品。今年WTI原油上涨48%，主要由于俄罗斯与乌克兰爆发冲突，以及随后美国和欧洲对俄罗斯石油出口实施制裁。在全球供应紧张的情况下，尽管OPEC+在6月份决定将7月、8月的日产量增加64.8万桶，应对美国夏季用车高峰期的激增需求，但WTI原油还是突破每桶120美元。
天然气价格也大幅上涨，受需求强劲、美国出口和低库存的推动，今年涨幅超过81%。俄乌冲突也影响了小麦和玉米等农产品价格，价格已从2020年的低点飙升约100%。由于原油价格上涨，加上人们对气候变化担忧的加剧，导致电动汽车需求加速增长，因此用于生产电动汽车电池的锂今年价格已飙升71%。
大宗商品成为通胀对冲工具
造成大宗商品价格上涨的根本原因有多个，比如俄乌冲突造成供应中断、疫情引发的供应链问题、巴西的恶劣天气导致大豆价格上涨，以及北半球夏季汽油等季节性需求增加，种种原因加剧了通胀压力。
除中国和日本等少数国家外，通胀上升已成为全球主要经济体的普遍现象。美国的通胀率达到40年来的最高水平，超过8%（图3），而欧洲5月份的通胀率达到创纪录的8.1%。在英国，通胀率飙升至9%，俄罗斯为17.8%，而土耳其更是惊人的73%，这主要是由于疫情期间爆发的供应链问题造成短缺局面，以及各国实施封控措施，使消费者需求从服务转向制成品。
图3：自2021年5月以来，通胀率一路攀升
正如美联储主席鲍威尔所言，美国央行将控制通胀视为首要任务。所以，美联储已经连续三次加息，同时也释放了进一步加息的信号。欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行可能在7月加息25个基点，同时暗示9月加息50个基点，并在第三季度末停止实施负利率。
大宗商品具有内在价值，被视为对冲通胀的工具。当消费品价格上涨时，大宗商品往往表现良好，而股票在遇到高通胀触发加息时，往往表现不佳，公司未来的现金流价值往往受通胀影响而缩水。Vanguard的研究指出，在过去10年，经济每经历1%的非预期通胀（预测通胀与实际通胀之间的差值），大宗商品就会上涨7%-9%。然而，许多大宗商品，尤其是天然气，可能需要巨大的储存成本，难以长期持有，其次是原油和农产品。
直到2021年10月末，投资者对美国的通胀几乎没有表现出任何担忧，美联储最初认为消费者价格自2021年4月开始上涨是暂时现象。但目前关键问题是，通胀率高于美联储2%目标水平这个情况会维持多久。
大宗商品往往与股票和债券的相关性较低，可能会吸引寻求投资组合多元化的投资者。而在通胀上升期，这种想法可能会得到增强，因为投资者把大宗商品视为一种实现投资组合多样化的工具。
美元走强
美元兑一篮子六种货币大幅走强，兑日元汇率升至20年来新高，兑欧元、英镑和人民币汇率升至数月来新高。尽管如此，各类大宗商品的价格仍在上涨（图4）。大宗商品和美元通常呈反向联动，因为美元是大宗商品在全球贸易中的首选货币。
图4：美元通常与大宗商品呈反向联动
由于大宗商品通常以美元报价，一般美元走强意味着大宗商品价格走弱，但过去的12个月并非如此，因为通胀既推高了大宗商品价格，也拉高了美元兑外币的汇率。似乎美元汇率反弹的部分原因是美联储实施紧缩政策的速度超过欧洲央行，尤其是日本央行和中国人民银行（后两者仍在实施宽松政策）。但这种情况开始改变，至少在欧洲是这样。仅仅数月前，欧洲央行还拒绝改变其宽松的货币政策，但现在已发出信号，表示今年夏天可能加息。
中国
中国是各类大宗商品的主要消费国，从石油到铜再到谷物，其需求往往是这些商品价格的支撑性因素。这种支撑作用在2019年末疫情爆发后得到印证。GSCI从2020年1月3日的2995点下降到4月28日的1706点，这是因为全球第二大经济体中国为控制疫情蔓延而采取大面积封控。中国严格的防疫措施加速经济复苏，并成为首批从疫情中复苏的经济体之一。GSCI在2020年4月底见底后，攀升至目前4236左右的高点，而近几个月的俄乌克冲突加快了这一趋势。人民币兑美元汇率已经突破之前的小幅区间，与其他货币一样兑美元汇率走弱（图5）。
图5：人民币兑美元汇率已经突破之前的区间
中国今年初再爆发疫情导致上海等主要城市实施旅行限制，企业停工停产，人们担心中国对大宗商品的需求可能会受到影响，因此GSCI指数下跌约1000点，而在取消部分限制后，指数在5月份出现反弹。但随着世界银行预计中国经济增长将从2021的8.1%放缓至今年的4.3%，担忧情绪可能会加剧。事实上，世行预测2022年全球增长将从去年的5.7%放缓至2.9%，这预测如果准确，可能导致大宗商品价格下跌。
大宗商品超级周期
大宗商品价格飙升是一个新超级周期（价格长期上涨，时间可能长达10年以上）的开始，还是由不同因素（如俄乌冲突造成供应中断）造成基本面或技术面价格上涨？最近一次的超级周期发生在2000年代头10年，由中国的经济扩张推动，当时中国迈向成为世界第二大经济体，对一系列大宗商品的需求出现激增。其他金砖四国成员，即巴西、俄罗斯和印度的经济崛起也发挥了支撑作用，推动大宗商品需求的增长。目前大宗商品上涨似乎是由于疫情和俄乌冲突造成供应链中断，而这两个因素的影响力随着时间的推移可能会减弱。此外，如果全球经济增长放缓的预期准确，也可能影响大宗商品价格的飙升。许多大宗商品的期货远期曲线显示未来价格低于当前价格。6月份的油价约为每桶120美元，一年后的期货定价约为97美元。同样，堪萨斯城小麦目前（6月）的交易价格约为每蒲式耳11.56美元，但两年后的期货定价约为9.50美元。价格前景反映了当前投资者的情绪，并可能随情况变化而变化。决定这次价格上涨是否变成超级周期的另一个因素是，受通胀和加息支撑的美元走强（通常与大宗商品价格呈反比）可以持续多久。
