市场大部分注意力都放在影响美国国债需求的上述因素，忽略了美国国债的供应状况，而这方面正发生急剧变化。首先，美国的预算赤字迅速缩小，从一年前占GDP的19%降至如今的7.2%左右（图2），暗示目前美国国债发行量远低于过去几年疫情期间的发行量。

由于疫情相关支持计划陆续到期，美国预算赤字随之下降。2014年至2020年，联邦支出的GDP占比从19%略涨至20.5%。疫情爆发后，经济活动受限，美国政府试图帮助有经济困难的人民，因此联邦支出的GDP占比一跃而升至35%。

然而，在过去12个月，随着许多支持计划陆续到期，政府开支的GDP占比已从35%降至25%（图3）。如果所有计划都按时到期，联邦支出的GDP占比可能会回落至21%或22%左右，略高于疫情爆发前的水平，这是因为未来五年将增加一万亿美元的基础设施支出。

税收在2020年上下波动，但在2021年开始大幅增长。随着就业市场反弹，以及工资开始快速增长，个人所得税收入占GDP的比重从8%上升至10%。此外，公司利润也在2021年飙升，企业所得税收入因而几乎翻了一番，从2020年占GDP的0.9%增至2021年的1.7%。工薪税和其他税收收入在过去一年保持稳定，但可能随着就业反弹而开始增长（图4）。

通常市场供应量增加时，价格会下降；供应量减少时，价格会上涨。但债券收益率与债券价格走势相反，在理论上，国债供应量增加应会导致国债价格下跌，收益率上涨。国债发行量减少则应会带来相反的影响，即债券价格上涨，收益率降低。

奇怪的是，疫情爆发之初似乎出现了相反的情况。在疫情爆发的最初12个月，随着美国预算赤字占GDP的比重从5%增长至逼近19%，债券收益率暴跌。在疫情第二年，即使是在预算赤字缩减近三分之二的情况下，债券收益率也大幅上涨。以下两个因素似乎可以解释这一现象：

1. 在疫情爆发的第一年，通胀水平稳定保持在2%左右——在2020年上半年，通胀水平随着商品价格下跌而下降，随后随着商品价格恢复而反弹。然而，在疫情的第二年，通胀率飙升至逾8%，尽管预算赤字在减少，新债务发行速度也随之下降，但债券收益率仍面临上行压力。
2. 美联储持续执行量化宽松计划，在2020年3月、4月和5月购买了三万亿美元债券，然后继续每月额外购买1,200亿美元债券。在疫情的第一年，美联储购买了四万亿美元政府债券、抵押贷款和公司债券，约占GDP的17%。此举吸收了85%以上新发行的国债。在疫情的第二年，美联储减缓了购债速度，额外购买的债券价值占GDP的5%，占新发行国债的70%左右。因此，在疫情爆发的第一年和第二年，进入市场的国债数量的变化情况并不及预算赤字规模变化本身所暗示的那样（图5）。  

美联储表示打算在8月以前以每月475亿美元的速度缩减其资产负债表，然后在8月之后转为以每月950亿美元的速度缩表。根据这种预期缩表速度来判断，进入公开市场的美国国债供应量净值可能相较预算赤字占GPD的比重高出4%左右。

美联储既可以主动缩表，也可以被动缩表。主动缩表意味着向市场出售债券，而美联储表明希望尽可能少用这种方式。被动缩表意味着任债券到期、减少，而不像美联储之前那样，利用所得收益购买新证券。美联储也从其债务投资组合中获得了可观的利息收入，而美联储也可以选择不将利息收入再投资于新债券。最后，美联储仍有部分来自其“薪酬保障计划” （Paycheck Protection Program）和“主街贷款计划” （Main Street Lending Program）的贷款尚未偿还，这些贷款在偿还后可能也不会用于再投资。所有这些缩表手段产生的结果都是一样的：减少美联储资产负债表的债务，并由公开市场吸收更多的债务。

缩减资产负债表并非没有先例。2018年和2019年，随着美联储推行有史以来第一轮量化紧缩，进入市场的国债数额超过了美国预算赤字的规模。如果美联储按计划缩表，即使是被动地任债券到期，而不使用所得款项购买新债，从而进一步推升收益率曲线，那么国债数额超过预算赤字这种情况可能会在今年晚些时候和2023年再次出现。

Erik Norland是芝商所执行董事兼资深经济学家，专责对全球金融市场进行经济分析，包括研究新兴趋势、评估经济因素和预测其对芝商所及公司业务策略，以及市场参与者的影响。他也是芝商所全球经济、金融和地缘政治状况的发言人之一。

此报告中所有示例均为对各种情况的假设性解释，仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法，未必是芝商所或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。