裂解价差简介

在石油行业，炼油厂高管最为关心的是对投入成本和产出价格之间的差值进行对冲。炼油厂的利润直接与原油价格和炼油产品——汽油和馏分油（柴油和喷气燃料）——价格之间的差值相挂钩。

这种价差被称为裂解价差。因为炼油过程是将原油“裂解”成主要炼油产品，因此被称为裂解价差。

像大多数制造商一样，炼油厂处于两个市场之中：需要买进的原材料和卖出的成品。原油价格及其主要炼油产品的价格往往彼此独立，取决于供给、需求、生产经济学、环境法规和其它因素的变化。因此，当原油价格上涨而炼油产品的价格保持稳定甚至下跌时，炼油厂和非综合性交易者将面临巨大风险。

这种情况可能会使裂解价差严重缩水，而裂解价差代表的是炼油厂采购原油的同时将炼油产品销往竞争市场所实现的利润。因为炼油厂同时处于市场的供需两侧，所以他们面临的市场风险会比单纯卖出原油或单纯将炼油产品出售给批发和零售市场的公司要大些。

有几种方式可用于管理与炼油厂经营相关的价格风险。由于一个炼油厂的产量根据装置的配置、炼制的原油种类及其满足市场季节性产品需求而有所变化，因此有不同类型的裂解价差可以帮助炼油厂对冲原油和炼油产品的不同比例。每个炼油公司都必须评估各自的状况，制定与其具体现货市场运作相协调的裂解价差期货市场策略。

最常见的裂解价差类型是简单的1:1裂解价差，表示的是炼油产品（汽油或柴油）与原油之比的炼油利润。裂解价差——即炼油利润的理论值——是通过卖出炼油产品（即汽油或柴油）期货和买进原油期货来执行的，由此来锁定炼油产品和原油之间的差值。裂解价差以美元每桶的单位报价；由于原油是以美元每桶报价，而炼油产品是以美分每加仑报价，因此必须将柴油和汽油的美分每加仑的价格乘以42（一桶的容量等于42加仑）方能转化为美元每桶的价格。如果炼油产品的价值高于原油价格，则裂解利润为正。相反地，如果炼油产品的价值低于原油价格，则裂解毛利润为负。

当炼油厂希望对裂解价差风险进行对冲时，他们通常是在不间断地买进原油并卖出炼油产品，因此一般自然地会做多裂解价差。如果炼油厂预计原油价格将保持稳定或有所上涨而炼油产品价格会出现下跌（即裂解价差缩水），则炼油厂会“卖出”裂解；也就是说，他们会卖出汽油或柴油（ULSD，超低硫柴油）期货、买进原油期货。无论对冲者“卖出”裂解还是“买进”裂解，都反映的是从一侧的产品价差（传统上是溢价的一侧）着手。

然而，有时候炼油厂的做法恰恰相反：他们买进炼油产品并卖出原油，由此发现“买进”裂解价差是一个有用的策略。买进裂解价差与裂解价差对冲或“卖出”裂解价差正好相反。它牵涉到卖出原油期货和买进炼油产品期货。当炼油厂被迫停工检修或应对季节性波动时，他们往往必须要进入原油和炼油产品市场，以履行现有的采购和供应合同。如果不能生产出足够的产品来满足合同供应义务，炼油厂必须以现货价格买进产品用以转售给合同客户。此外，如果对即将运抵的原油供应缺乏足够的储存空间，炼油厂必须在现货市场上卖出富余的原油。如果炼油厂承诺的供应和销售体量很大，而又被迫在意料之外的情况下进入现货市场，则价格可能会对自己不利。为了在产品价格上涨和原油价格下降中保护自己的利益，炼油厂对原油进行空头对冲，对炼油产品进行多头对冲，而这与“买进”裂解价差相同。

裂解价差有更为复杂的对冲策略，以复制炼油产品的收益。在一个典型的炼油厂中，汽油产量约为馏分型燃料油（包含柴油和喷气燃料部分）的两倍。这种炼制比例促使众多市场参与者集中在3:2:1的裂解价差，即每三份原油期货合约对应两份汽油期货合约和一份ULSD柴油期货合约。

此外，如果某个炼油厂炼制原油的汽油与馏分油产出之比相对较低，则其可能有意采用裂解价差的其他组合进行交易，比如5:3:2的裂解价差。这种裂解价差比例是通过卖出每五份炼油产品期货（即三份RBOB汽油期货+两份ULSD柴油期货）和买进五份原油期货合约来执行的，以此来锁定5:3:2的差值，从而更精确地复制炼油厂的裂解利润。

此外，专业交易者可以考虑将多元化的裂解价差作为方向性交易，纳入其整体投资组合。对冲基金界还可以使用多元化的3:2:1或5:3:2裂解差价交易对炼油公司的股权价值进行对冲。

• 随着投资者由于货币疲软而将资金转投原油，原油价格可能会快速上涨，导致裂解价差缩小。
• 美国可再生能源标准制定的混配规定，要求用可再生能源产品替代炼油厂的碳氢化合物产品，通过引入新的供应源头来满足需求，使得裂解价差走弱

a. 炼油厂对冲——试图对冲利润、停产时间、资本资产购买或当前的市场机会。2
b. 投资机会——投资者认为市场价值被高估或低估，并希望捕获当前的市场价值。也可能用来补充投资组合中的另一个股权头寸。

a. 炼油厂——哪个裂解价差与炼油厂的配置、原油类型和相应产品的产量相符？
b. 投资者——哪个裂解价差与投资者的角度或炼油企业的配置相一致？

a. 如果现货市场非常强劲，且符合对冲/交易目标，不妨考虑在曲线后方捕获一些机会。
b. 市场过度疲软可能会引发一些买进被低估的裂解价差的机会。

a. “买进”裂解价差是指您在卖出原油的同时“买进”炼油产品。此情形的假设是，您预计裂解价差将扩大，例如，从5.00美元每桶增加至6.00美元每桶。
b. “卖出”裂解价差是指您在买进原油的同时“卖出”炼油产品。此情形的假设是，您预计裂解价差将缩小，例如，从5.00美每桶元下降至4.00美元每桶。

以下是裂解价差交易的一些示例。

在1月份，某个炼油厂审查了自己的原油采购策略及其今年春季汽油的潜在利润。他看到汽油价格坚挺，于是计划了为期两个月的原油到汽油的价差策略，以此来锁定利润。类似地，某个专业交易者分析了技术图表，如果该交易者认为当前的裂解价差水平相对较高并且将来可能会下降，其会决定将“卖出”裂解价差作为方向性交易。

在1月份，4月的原油期货（50.00美元每桶）与5月的RBOB汽油期货（1.60美元每加仑，67.20美元每桶）之间的价差显示了炼油厂认为很有利的17.2美元每桶的1:1裂解价差。一般情况下，炼油厂在某个特定月份买进原油进行加工，卖出该批次的炼油产品是在一个月后。

炼油厂决定通过卖出RBOB汽油期货和买进原油期货来“卖出”裂解价差，从而锁定17.20美元每桶的裂解价差价值。他是通过以1.60美元每加仑（67.20美元每桶）的价格卖出5月的RBOB汽油期货并以50.00美元每桶的价格买进4月的原油期货的方式来执行“卖出”。

在两个月后的3月份，炼油厂在现货市场上以60.00美元每桶的价格买进原油，用以炼制成产品。与此同时，他还在现货市场上以1.75美元每加仑（73.50美元每桶）的价格卖出汽油现货库存。自1月份以来，他在现货市场上的裂解价差价值已经有所下滑，现在降至13.50美元每桶（73.50美元每桶的汽油价格减去60.00美元每桶的原油价格）。

由于期货市场会反映现货市场，在3月份卖出的4月的原油期货价格也为60.00美元每桶，较买进时高出10美元。5月份的RBOB汽油期货交易价格也上涨，为1.75美元每加仑（73.50美元每桶）。为了完成裂解交易，炼油厂通过首先回购他在1月份卖出的汽油期货并回售原油期货，以此来买回裂解价差。炼油厂在这笔裂解价差期货交易中锁定了3.70美元每桶的利润。

炼油厂成功锁定了17.20美元的裂解价差（3.70美元的期货收益加上13.50美元的现货市场裂解利润）。如果炼油厂未进行对冲，他的裂解利润将只有现货市场13.50美元的收益。相反地，与期货收益相结合，他采用对冲的裂解最终净利润为17.20美元，实现了他最初在1月份寻求的较为有利的利润。

一个面临着原油成本上涨和炼油产品价格下跌风险的独立炼油厂，存在炼油利润将低于预期的风险。于是他决定采用与其裂解利润紧密匹配的3:2:1裂解价差策略来锁定当前有利的裂解利润。

在9月15日，炼油厂决定通过卖出两份RBOB汽油期货和一份ULSD柴油期货并买进三份原油期货来“卖出”3:2:1的裂解价差，从而锁定18.60美元每桶的3:2:1裂解价差。他是通过以1.60美元每加仑（67.20美元每桶）的价格卖出两份12月份的RBOB汽油期货、以1.70美元每加仑（每桶71.40美元）的价格卖出一份12月的ULSD柴油期货并以50.00美元每桶的价格买进三份11月的原油期货的方式来执行“卖出”。

在一个月后的10月15日，炼油厂在现货市场上以60.00美元每桶的价格买进原油，用以炼制成产品。与此同时，他还在现货市场上以1.70美元每加仑（71.40美元每桶）的价格卖出汽油现货库存，以1.80美元每加仑（75.60美元每桶）的价格卖出柴油现货库存。自9月份以来，现货市场的3:2:1裂解价差已经有所下滑，现在降至12.80美元每桶。

由于期货市场会密切反映现货市场，11月份卖出的原油期货价格也为60.00美元每桶，较买进时高出10美元。12月份的RBOB汽油期货交易价格上涨，为1.70美元每加仑（71.40美元每桶），而12月的ULSD柴油期货交易价格为1.80美元每加仑（75.60美元每桶）。为了清算3:2:1的裂解价差交易，炼油厂通过首先回购他在1月份卖出的两份汽油期货和一份ULSD柴油期货并回售三份原油期货，以此来买回裂解价差。炼油厂在这笔裂解价差期货交易中锁定了5.80美元每桶的利润。

炼油厂成功锁定了18.60美元的3:2:1裂解价差（5.80美元的期货收益加上12.80美元的现货市场裂解利润）。如果炼油厂未进行对冲，他的裂解利润将只有现货市场12.80美元的收益。相反地，与期货收益相结合，他采用对冲的3:2:1裂解最终净利润为18.60美元，实现了他最初在9月份寻求的较为有利的利润。

裂解价差的“买进”与裂解价差对冲或“卖出”裂解价差正好相反。它牵涉到卖出原油和买进炼油产品。炼油厂通常是在不间断地买进原油并卖出炼油产品，因此一般自然地会做多裂解价差。然而，有时炼油厂的做法恰恰相反：他们买进炼油产品并卖出原油，由此发现“买进”裂解价差是一个有用的策略。

当炼油厂被迫停工检修或应对季节性波动时，他们往往必须要进入原油和炼油产品市场，以履行现有的采购和供应合同。如果不能生产出足够的产品来满足合同供应义务，炼油厂必须以现货价格买进产品用以转售给合同客户。此外，如果对即将运抵的原油供应缺乏足够的储存空间，炼油厂必须在现货市场上卖出富余的原油。

如果炼油厂承诺的供应和销售体量很大，而又被迫在意料之外的情况下进入现货市场，则价格可能会对自己不利。为了在产品价格上涨和原油价格下降中保护自己的利益，炼油厂对原油进行空头对冲，对炼油产品进行多头对冲，而这与“买进”裂解价差相同。

如果专业交易者认为目前的裂解价差水平相对较低并且将来可能会上涨，则其也会将“反向裂解价差”作为方向性交易的一个有用策略。

在这个例子中，炼油厂正在计划即将到来的检修，并决定在1月份通过买进RBOB汽油期货和卖出原油期货的方式来“买进”简单的1:1裂解价差，以此来锁定目前17.20美元每桶的裂解价差。他通过以1.60美元每加仑（67.20美元每桶）的方式买进5月的RBOB汽油期货并以每桶50.00美元的价格卖出4月的原油期货的方式来执行“买进”。

在两个月后的3月份，炼油厂开始维修时，由于炼油厂停产，他在现货市场以40.00美元的较低价格卖出原油。与此同时，他还在现货市场上以1.70美元每加仑（71.40美元每桶）的价格买进汽油。现货市场的裂解价差自1月份以来有所上涨，目前为31.40美元每桶（71.40美元每桶的汽油价格减去40.00美元每桶的原油价格）。

由于期货市场会反映现货市场，在3月份卖出的4月的原油期货价格也为40.00美元每桶，较他在1月份买进时低10美元。5月份的RBOB汽油期货交易价格上涨，为1.70美元每加仑（71.40美元每桶）。为了完成裂解价差交易，炼油厂通过首先卖出其在1月份买进的汽油期货并以31.40美元每桶的当前价格回购原油期货，以此来清算裂解价差。炼油厂在这笔裂解价差期货交易中锁定了14.20美元每桶的利润（31.40美元每桶减去1月份17.20美元每桶的裂解价差）。

炼油厂成功地对扩大的裂解价差进行了对冲（14.20美元的期货收益加上17.20美元的现货市场裂解利润）。如果炼油厂未进行对冲，他的裂解利润将只有现货市场17.20美元的收益。相反地，与期货收益相结合，他采用对冲的裂解最终净利润为31.40美元。

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