美股跌美债升，股债跷跷板效应能持续吗？

2月中旬以来，美国国债收益率出现明显的下行，美债涨势明显，而美股在1-2月中旬高位震荡后明显走弱，股债跷跷板效应特征明显。从全球范围看，地缘政治危机有所缓和，但是全球经济增长前景不确定性大增，尤其是特朗普政府关于关税和削减政府开支方面的政策对经济增长带来负面预期，这意味着美债收益率面临较大的下行压力。且美联储降息预期升温和避险买盘都不利于美债收益率维持高位。

目前看来，年初美国企业的乐观情绪已经消散，政府支出削减和关税政策带来的不确定性对美国经济的冲击已经显现。取而代之的是不确定性加剧、商业活动停滞和物价上涨的黯淡前景，体现服务业景气度下降，消费者信心指数下挫、房屋建筑商信心下降和就业市场走弱。

首先，在制造业回暖的情况下，服务业景气度下降，并出现萎缩的特征。2月21日，标普全球公布的数据显示，美国2月Markit服务业PMI初值降至49.7%，创2023年1月份以来新低。虽然美国2月Markit制造业PMI初值创2024年6月以来新高，达到51.6%，为连续第二个月录得扩张，但是服务业是美国经济的核心支柱，其创造的GDP占GDP比重的81.5%。这意味着一季度美国经济增速可能大幅放缓。在服务业拖累下，美国2月Markit综合PMI创一年多新低，反映出特朗普政府政策的不确定性对订单和商业预期产生了影响。

其次，从消费者信心看，美国居民出现了悲观倾向。数据显示，美国2月密歇根大学消费者信心指数初值67.8，创7个月新低，大幅不及预期的71.8，也低于1月前值的71.1。此外，调查显示，2月份消费者对自身财务状况的预期回落至2023年10月以来的最低水平。如果对美国主要的贸易伙伴征收的所有关税都生效并导致价格上涨，这可能会对消费者支出造成压力。

最后，就业市场也出现明显的走弱迹象。数据显示，在2月服务业萎缩之际，服务业就业分项指数初值降至49.3，创2024年11月以来新低。总体就业指标显示，2月的就业岗位减少，主要是服务业岗位减少了5个点，这是自2020年4月新冠疫情导致美国经济停摆以来的最大月度降幅。作为美国经济主要驱动力的服务业指数两年来首次出现收缩，这意味着2月非农新增就业人数会继续维持1月的放缓趋势。

从2月公布的经济数据来看，美国经济数据意外疲软，叠加对特朗普政府潜在政策的担忧下，市场对美国经济“滞胀”前景产生焦虑。各种政策对经济造成的“小伤口”可能演变成全面的“增长恐慌”。投资者正在重新评估美联储的政策路径，更大幅度降息的预期正在升温。

从通胀角度来看，2月就业市场走弱，意味着非农部门薪资增长将放缓。数据显示，1月非农部门薪资环比增速从去年的0.3%加快至0.4%，我们预计2月增速可能放缓至0.1%，甚至增长停滞，这意味着美联储担忧的通胀压力将会有所减轻。

劳动力市场一直是后疫情时代美国消费驱动型经济增长的关键。市场对劳动力市场出现的任何疲软迹象都极为敏感，将其视为“经济重新定价”的理由。正如2024年8月，失业率和非农就业数据大幅不及预期，动摇了市场对“软着陆”的共识，触发了美联储在9月再次降息。

我们发现居民的通胀预期高企与特朗普关税政策密切相关。特朗普上任后关税政策不断变化，美国社会对于关税不确定性的担忧已广泛存在。美国贸易政策不确定性指数在过去一个多月大幅攀升，目前已逼近2019年8月的高位水平。2月密歇根大学调查显示，消费者对未来一年的通胀预期高达4.3%，对未来5-10年的通胀预期上升至3.5%。

不过，我们认为随着特朗普政府削减开支，这可能意味着居民通胀预期可能会在未来下降，参考2018-2019年美国对中国加征关税的路径，居民消费支出下降会导致美国进口需求降温，从而进口价格指数很难向美国消费领域传导。数据显示，1月美国零售和食品服务销售额环比下降了0.9%，去年12月增长0.7%。