原油：从期货期权透视价格走势

27 May 2016
By Erik Norland

油价从2014年的100美元/桶暴跌至年初的26美元/桶以来，原油期货曲线几乎走成一条直线，始终徘徊在每桶50美元附近。

但是，这并不意味着原油市场将会失去生气。尽管期货曲线暗示市场参与者将每桶50美元视为原油长期均衡价格，期权市场却并不认同油价将长期处于均衡。期权隐含波动率已从二月高点回落到比五年平均值高出约1/3的位置（图2）。

图1：2020年之前油价均在每桶50美元附近徘徊。

图2：2011年至今，90天WTI期权的隐含波动率均值为30%。目前，该值为40%。

期货期权价格的这种组合意味着，油价可能在相当长的时间内和相当宽的区域内进行区间震荡。假设1年期WTI的价格是52美元/桶，基于对数正态分布，则从今往后的一年内，油价有68%的概率在34-76美元/桶之间波动，有95%的概率在23-116美元/桶之间波动。如果这算是交易区间，真是宽得可以开过一辆卡车了。

在原油市场中，油价宽幅震荡的案例比比皆是。2014-2016的油价大跌，也并非史上首次出现。在1985年末、1986年达到巅峰的那场油价暴跌，为今人上了有趣一课。油价从32美元暴跌至12美元/桶后，市场在之后的14年间一直呈现区间震荡（图3）。1986年1月到1999年12月间，平均油价为19美元/桶，而震荡区间却是从10美元到41美元/桶。41美元/桶的价格出现在1990年夏萨达姆·侯赛因执政的伊拉克入侵科威特期间。海湾战争之外的时间里，油价从未超过28美元/桶。

目前，期货期权走势与当时类似，油价向上方进行区间震荡。而与八十年代末和九十年代所不同的是，原油均价不再是19美元/桶，根据估算，从现在起至2024年，原油均价将略高于每桶50美元。倘若真如此所料，市场也将初现类似的宽幅震荡。最近出现的每桶26美元的价格，可能会成为区间底部。而区间顶部可能轻松触及每桶80美元，甚至高过100。

图3:1985年暴跌之后，油价的区间震荡直到1999年方告结束，唯一的例外出现在1990年海湾战争期间，油价曾一度上涨。

图4：近期油价大跌幅度与1985年相当

资料来源：芝商所和RIM从2014年至2016年的市场数据

究竟是何原因导致油价发生如此宽幅的震荡？究其根本，乃是众所周知的供给与需求曲线缺乏弹性，供需方面的风吹草动，均能转化为巨大的价格波动。而能造成油价上行或下行的风险因素有很多。这里罗列几条：

下行风险

中国：商品市场近来稍稍宽心，中国的增速放缓不及预期严重，但要说开香槟庆祝，未免为时过早。中国当前的债务水平极高。公共和私人部门的总负债高达GDP的250%，而中国的应对之策，是发行更多的债。此前，当日本、美国和欧洲的负债达到类似水平，随之而来的便是金融危机、衰退和低速增长。更严重的是，政府刺激计划收效甚微。中国的增速放缓，可能拖累商品市场下行，当然也包括原油。

新兴市场需求：巴西、俄罗斯诸国已陷入衰退泥潭。而许多产油国正在削减预算，包括减少对国内原油消费的补贴。这可能影响尼日利亚、沙特和委内瑞拉的需求增长。
库存：原油库存持续攀升，同比上升约12%，库存水平接近纪录高位。这表明虽然低油价已持续较长时间，需求依然未能追平供给（图5）。

图5：原油库存较上年上升12%，较2014年上升38%。

高效能小汽车：与2007年相比， 2016年所出售车辆的单位距离平均油耗已降低15-20%。如此一来，即使人们因为低油价而更多选择驾车出行，也并不意味着原油消费将随驾驶里程同步快速上升。
OPEC成员国合作可能性低：沙特阿拉伯和伊朗已经断交，且两国在叙利亚、也门等中东事务上冲突不断。因此，很难想象沙特或其在海湾合作委员会的亲密盟友有任何动机进行限产、抬高油价。这么做只会使伊朗、伊拉克（主要在伊朗势力范围内）、俄罗斯、委内瑞拉和美国的压裂生产商受益。

上行风险

美国产量下降：从2008年的500万桶/天到2014年超过900万/桶每天，美国原油产量的增加是全球油价下跌的重要因素。再没有哪个国家的产量有如此增长。但是，美国的产量正在下降。据美国能源信息署（EIA）统计，在5月20日这一周，美国的日产量为870万桶，比最高值已下降9%（图6）。

图6：持续低油价的影响：美国生产商削减产量

资料来源：芝商所和RIM从2014年至2016年的市场数据

投资已大幅减少：开工的油气井架数锐减（图7）。即使考虑单个井架效率的提升，美国短期原油产量也非常可能持续回落。
地缘政治风险：1990年夏，萨达姆·侯赛因入侵科威特，可谓地缘政治影响原油市场的经典案例。耗时7年的两伊战争（1980-87），将萨达姆拖入债务窘境，1985-1986年油价暴跌之后，其资金进一步吃紧，需要争取一切可以争取的利益。当与科威特的涉油边境冲突无法满意解决时，他决定孤注一掷，入侵邻国。纵然彼时的特定情境难以重现，但今日的油价下跌，也着实令众多原油出口国预算吃紧，阿尔及利亚、安哥拉、尼日利亚和委内瑞拉均是如此。就连沙特也勒紧了裤腰带。这些国家中的任一个出现不稳定，都可能使油价暴涨。海湾地区帝王家的现金储备，应该足够他们捱过之后几年的油价50美元时代。可其他缺少足够现金储备的国家，可能很难轻松应对这场剧变。（图8）

图7：开工原油井架数降逾7成

图8：油价下跌的经济影响

底线

倘若油价停留在50美元附近，市场会认为风险相对均衡，价格上行、下行空间都较大。
一旦油价暴涨，美国产量将会增加，而且可能非常快速。
美国是真正的摇摆型生产商。如果价格下跌，可能还得减产。如果价格反弹，井架可能快速上线并开始生产。
理论上，沙特阿拉伯是潜在的摇摆型生产商，他们一方面受限于压裂技术的威胁，一方面要考虑与伊朗的区域争端使其不会动用能量促进价格上涨。鉴于此，他们有可能会开足马力全力产油，以最大化短期和长期收益。
鉴于油价宽幅震荡的潜在可能性，套期保值在可能出现大幅波动的区间交易期内的重要性，与平常牛市或熊市中的重要性别无二致。

此报告中所有示例均为对各种情况的虚拟解释，仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法，未必是芝商所集团或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略，以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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