今年是所有资产类别的投资者都忧心忡忡的一年。一整年的趋势已经毫无悬念且愈演愈烈地呈现在眼前，我们看到“顺势而为”的投资获得了良好回报，而依赖均值回归的投资后市走向更为艰难。

过去一周中，投资者们的境遇并未有任何好转，联邦公开市场委员会(FOMC)决定加息75个基点，继续保持其加息步伐，联邦基金利率最终或将比市场预期高出25个基点。此举造成所有资产类别一致下跌。

在这样的大环境下，投资者们通常会探寻安全的避风港。黄金历来被视为避险资产，当所有其他投资选择都面临窘境时投资者往往会考虑黄金。然而，今年黄金的处境也不妙，截至2022年9月23日跌超9%。萦绕在人们心头挥之不去的一个问题是，究竟如何以及为何会到如今这步田地。

盘点导致金价走势不利的因素，首当其冲的是实际收益率。在全球金融危机后，联邦公开市场委员会及其他各国央行都将实际收益率保持在零以下（仅有少数几个时期例外）。然而，今年联邦公开市场委员会在实际收益率上发力并将其推高。从通胀保值债券(TIPS)市场的5年期实际收益率来看，今年已从-2%上升到+1.6%。我们现在将倒挂的实际收益率与黄金期货叠加在一起分析。实际收益率走高对黄金造成利空，在过去20年中，两者一直具有很高的负相关性(-0.82)。原因在于拥有无息资产（实际上为负利差资产）的机会成本上升。如果这种相关性持续，金价可能仍将进一步下行。

有些人可能会认为，由于货币供应量增加和美元可能贬值，黄金应该会有不错的表现。尽管在2020年初情况的确如此，但M2货币的增长率在过去18个月急剧下降。这是短期内黄金面临的另一个潜在不利催化因素。

我过去还提到过的一个潜在催化因素是联邦政府赤字的增长。回顾过去30年，可以看到，在联邦政府赤字增长的时期，黄金都曾有不错的表现。在新冠肺炎疫情期间，联邦政府赤字显著增加。随着疫情期间所推行的诸多计划的逐步退出，联邦政府赤字的增长也有所下降，这可能是对金价的另一个不利催化因素。

从技术层面来看，金价已跌破部分支撑位。观察2016年到2022年整个走势的斐波那契回撤位，有目标位低至1550延伸下探至1435。该资产似乎完全没有出现超卖。回顾趋势跟踪策略（如管理期货基金）所取得的回报优势。这种趋势仍处于发展的较早期。

谈到管理期货基金，我们可以看到，直至今年第2季投资者一直持有黄金期货的多头头寸，但在过去几个月空头头寸已开始逐步建仓，目前超过多头头寸。管理期货基金账户必然会反映出这种趋势。

从芝商所波动率指数(CVOL)可以看到黄金隐含波动率相对于其他金属产品或相对于黄金本身去年的走势所处位置。黄金处于18.5上下，低于组合中的其他金属和整体平均水平。同时还接近去年13.5至32.7范围的下四分位。从这个指标来看，黄金的隐含波动率似乎表明，黄金的市场需求较低。

将目前的黄金隐含波动率与最近的实际波动率比较，显示两者差距可能处于近12个月来的最高水平，但就绝对值而言则没有那么大。

最后，观察隐含波动率的期限结构，可以看到曲线的前两个月似乎处于黄金隐含波动率曲线的最低点，而曲线的后面部分则进一步抬高。虽然最新合约可能相对来看价格最低，但我们所讨论的催化因素（实际收益率、货币供应、财政赤字、建仓管理期货基金）可能尚需时日才能发挥作用。因而对于交易而言，需要考虑的是11月期间的合约而不是可能看起来价格较低的10月份合约。

总而言之，我正在考虑看跌头寸。考虑到黄金与其他金属相比的相对定价和其本身的历史价位，我并不担心会出现净多头波动。即便如此，我们买入的任何期权均有可能会拖累回报，必须意识到这一点，同时尽力降低成本以提高获得回报的可能性。鉴于我所提到的宏观催化因素，以及跟踪趋势缓慢建仓的头寸，相信黄金在短期内的上行空间有限。因此，我们可以大胆卖出上涨期权以降低价差成本。在此情况下，我计划以1690至1730的行权价，卖出上涨黄金看涨期权价差，以支付下行期权的期权费，从而充分把握催化因素带来的利好。我可以动用期权费买入11月1590的看跌期权。可能部分交易员倾向于尽早建仓任何下跌头寸。如果他们愿意支付期权费，看跌期权的行权价可能会更高。此外，如果交易员愿意在上涨行情中买入开放式头寸，而非买入1730的看涨期权从而为风险提供保障，也可买入行权价更高的看跌期权。

有些仁可能偏好利用QuikStrike中的矩阵函数进行分析。显然，波动率上升加上金价快速走低可能是这种策略的最理想结果。

谈到另一种金属，也就是铜，我想继续探讨之前讨论过的一些情况。我们曾讨论铜是如何以及为何与经济走向存在相关性。过去两个月，经济消息面上每况愈下。铜价跟随美国经济走低，与美国采购经理人指数(PMI)亦步亦趋。美国PMI新数据将在10月初出炉。预期PMI将继续走低，这也可能预示铜价会进一步下跌。

由于铜在管道和电力系统中广泛使用，因此它也与房地产市场息息相关。尽管上星期部分房地产数据略好于预期，但大部分相关数据仍然相当低迷，而联邦市场委员会的政策仍影响显著。部分投资者对美国房地产市场深感焦虑。下文图表显示，不论从美国全国住宅建筑商联合会(NAHB)指数、房屋开工量还是现房销售量来看，铜期货与美国房地产市场的走势一致。

图13显示我上一期谈论金属时使用的图表，现在已经更新。所圈位置是我当时表示期货可能超卖和所处支撑位，可以看到这些位置有反弹潜力。铜期货确实一度反弹，但幅度非常小，目前市场正在回落并进一步下探。相比近期的337，319附近的点位仍有一定程度的支撑。

可以看出跟踪趋势的主力难以决断，空头和多头头寸的数量不相上下，没有明显倾向任何一方。技术图表显示一定程度上缺乏明确性，而投资者头寸也表现出在一定程度上左右不决。

无论是观察图6中的CVOL图表，还是将隐含波动率与实际波动率进行比较，铜的隐含波动率的预期相对定价公允。

风险逆转价格一直在追踪铜期货，所以我们认为下跌行权定价的成本比上涨行权价的成本更稳妥。上涨行权价可能从走势来看没有吸引力，但从波动性上看，可能会带来机会。

我们需要忽略即将到期的10月合约，而11月合约的定价低于曲线的其余月份。我认为，考虑到下个月即将到来的潜在催化因素非常多，即使合约在下一次联邦公开市场委员会会议前到期，这样的定价有些令人出乎意料。即便在会期之前，未来30天内或有足够多的全球经济数据出炉，足以让决策方向明朗化。

已知上涨行权价似乎较为吸引，我已尝试利用市场不明朗的局面，加上临近的经济催化因素，从而以3.50行权价获得多头delta对冲看涨期权。我可以在隐含波动率达29.3时买入，该波动率低于平价期权(ATM)且低于下跌行权价。由于交易时我将其进行对冲，从盈亏平衡图中可看出，我实质上持有跨式头寸。相比买入ATM跨式组合，跌势中的盈亏平衡更接近跨式头寸。这个想法的风险在于缓慢上升至上涨行权价。我指望多个催化因素能改变投资者难以决断的局面，且不会缓慢而是相当快速地变动，因为投资者会想增持头寸。

使用SpreadBuilder中的模拟标签，可以看到三种不同情景下的损益：快速上涨、缓慢上涨和快速下跌。

我认为会出现快速上下波动，但如果是缓慢变动，我希望是下跌而不是上升。头寸必然伴随风险，考虑到市场环境，我愿意冒险尝试把握下个月的催化因素，原因是铜市场的涨跌形势不明，我们正处于适合承险的潜在拐点。

祝您交易顺利。

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