CME场内外汇期权：一种资本高效、成本低廉的替代品

芝商所推出的外汇期权电子交易方式，刺激了外汇期权的强劲增长。截至2017年，外汇期权日均成交量超过9万手，等价名义成交额超过100亿美元，而这其中有98%为电子交易。在此过程中，交易所为更好地符合场外交易市场惯例而对产品进行了改造，为所有参与者提供了更大的灵活性。CME场内外汇期权的高透明度、低交易执行成本以及资本高效的风险管理能力，在当今监管不断强化的市场中，正迅速变得至关重要。根据ISDA，非集中清算保证金规则（“UMR”）的最后两个阶段将在2020年和2021年期间对1000多个市场参与者产生潜在影响。UMR要求这些场外外汇期权市场参与者，以远远超过场内集中清算交易门槛的水平缴纳和整合非清算衍生品交易的保证金，预计这将增加对CME场内外汇期权等可行替代产品的需求。

CME外汇期权能够提供什么？
为了对场外外汇期权业务形成潜在补充，CME外汇期权为市场专业人士提供了多项特色服务：

更具资本效率
格林威治协会最近发布的一份关于UMR的报告¹显示，CME外汇期权所需的保证金和资本更少，其资本效率可能比双边头寸高出86%。

更具成本效益
格林威治协会的研究还强调了执行成本分析（“ECA”），与双边场外交易相比，在CME Globex中央限价指令簿（“CLOB”）上进行交易可以显著节约成本，在某些情况下每笔交易成本节约高达70%。

更强大的替代品
目前CME外汇期权是场外外汇期权的一个更强大、更高效的替代品。这些外汇期权为欧式期权，与场外外汇期权一样在纽约上午10点到期，执行价格细化程度更高，有多个合约到期日在一年以内（即十二周、八个月和四个季度到期），而且自动执行程序更有效率。

电子交易流动性有竞争力
通过极具竞争力的期权到期时间和执行价格，CME Globex平台为市场参与者提供了深度高、流动性强和透明度好的市场。

具备双边交易能力
除了可在CME Globex平台上进行电子交易外，参与者还可以选择CME场内外汇期权的大宗交易，与首选双边关系进行交易，提高交易的灵活性。

符合全球外汇交易行为准则
CME外汇期权市场的监管规则与全球外汇交易行为准则在原则上保持一致。CME外汇期权致力于提高市场的稳健性、公平性、流动性、开放性和透明度，让市场参与者能够以反映可用市场信息的具有竞争力的价格，并以遵守行业行为的职业准则相一致的方式高效达成交易。

运行有效率
通过芝商所的中央结算功能，可有效减少与多个双边交易对手签订复杂ISDA®主协议的需要。单一清算协议为CME外汇期货和期权提供了丰富的流动性。

芝商所拥有全球最大的电子外汇期权交易平台，场内期权涉及的货币对多达24个。近年来，芝商所将新上市的场内外汇期权与场外交易市场惯例结合起来，为场外外汇市场参与者提供了熟悉且更有吸引力的产品，帮助其解决资本和成本效率问题。

行权方式换新
所有CME外汇期权的行权方式均由美式转为欧式。

行权过程效率高
期权为自动行权，行权过程完全确定且高效。

有大量到期日可选
芝商所现在提供有12个月和12个周的期权合约，还有2020年2月24日新推出的每周一期权，交易者可获得更为精确的对冲和交易机会。

有更多执行价格
芝商所提高了短期外汇期权的执行价格细化程度，在短期合约平价期权附近引入了25个点的执行价格间距。

有新的到期时间
CME主要货币的外汇期权到期时间有所更改，由芝加哥时间下午2点改到了纽约时间上午10点，更加符合场外期权交易的普遍惯例。芝商所的期权以期货合约为标的，拥有与标的期货合约相同的合约规模，以每单位标的期货合约规模多少美元报价。例如，欧元/美元期货合约的合约规模为125000欧元，欧元/美元期权的价格为0.0125美元，意味着每张合约的期权费为0.0125*125000美元=1562.50美元。在主要货币中，有24个期权到期日可供选择：4个每周一期权（2020年2月24日推出的新合约）、4个每周三期权、4个每周五期权和12个月度期权（以CME术语来说，月度期权分为4个季度期权和8个月度期权）。外汇期权以滚动方式上市，一个期权到期后，上市下一个最近到期日的期权。外汇期权行权（交割）至最近的季度期货合约，季度期权到期时交割为对应月份的期货合约。无论期权到期日如何，CME期权合约对应的每种外汇期货规格是相同的。特定货币对上的所有周度期权和月度期权合约都有相同的标的合约单位、最小价格波幅、交易时间、交易场所、结算程序、最后交易日的交易终止时间、持仓和报告持仓限额、最小大宗门槛、价格限制、行权方式和结算方法。

由于目前芝商所外汇期权新的到期时间为纽约时间上午10点，与纽约场外交易一致，因此，芝商所外汇期货期权可以近乎完美地取代与外汇现货的等价场外期权。²

外汇期货期权理论上与场外外汇现货期权非常相似。主要区别在于，一个标的（期货）比另一个标的（现货）更容易受到利率变化的影响，外汇期货期权对利率（即rho）的敏感性略高于外汇现货期权。然而，CME外汇期货是实物交割合约，加深了期货和现货之间的价格相关性，并最终使得两者价格趋同。因此，外汇期货期权的价值变化与等价外汇现货期权的变化十分一致。

如果调整执行价格，对delta相同的期权进行比较，CME外汇期权与到期日相同的场外外汇期权几乎具有相同的希腊值（除了rho）。下面的例子强调了如何调整场外外汇期权的执行价格，以达到与给定的标准执行价格的CME外汇期权几乎一样的效果。需要做的调整是基于期权目标到期日的现货交割和期货交割之间的互换点差。

CME Globex是全球领先的电子交易系统，为各种资产类别的期货和期权交易提供全球接入服务，全球用户可以通过该系统近乎24小时访问芝商所市场。约98%的CME外汇期权是在CME Globex平台上以电子方式交易的。与单个交易商和多个交易商电子交易平台相比，CME Globex平台上的CME外汇期权市场流动性强，而且与双边场外外汇期权市场相比，极具竞争力。CME外汇期权的交易量分布与整个全球市场一致，在伦敦市场收盘/纽约市场开盘时达到峰值。CME Globex平台的流动性覆盖每天23小时（芝加哥时间下午4点至下午5点，每日休市1小时），但市场参与者可以在CME Globex休市期间进行大宗交易。

CME Globex平台上的CME外汇期权流动性很好。例如，在正常交易时间（RTH），主要货币对的短期（90天或90天以下）平价外汇期权在CME Globex中央限价指令簿顶部的平均价差约为2.5个点或者更少³，而长期（91-150天）平价外汇期权的平均价差通常为3.0个点或者更少。

名义价值上，在正常交易时间，主要货币对的短期平价外汇期权在CME Globex中央限价指令簿顶部的平均买卖价差最大为4000万美元。对于主要货币对的长期平价外汇期权来说，在正常交易时间，位于CME Globex中央限价指令簿顶部的平均买卖价差大小约为1500万美元。

资料来源：芝商所。表中为2019年1月每日正常交易时间内平价期权在CME Globex中央限价指令簿上的平均买卖价差大小和规模，可以从中看出到期流动性状况。

格林威治协会对买方公司进行了总成本分析（TCA）。通过比较场外外汇期权定价与CME外汇期权定价，该协会发现大多数市场参与者在每次交易中，依照CME Globex中央限价指令簿的第一档报价交易，交易成本可以节约40-70%，具体取决于期权的到期日和执行价格。⁴研究发现，场外交易的买方公司通常可以进入双边市场，短期平价期权价差平均为2.6点，而长期平价期权价差平均为4.1点。对于短期和长期的价外期权来说，格林威治发现双边市场的价差为2.8点和4.2点。

然后，格林威治协会将这些结果与等价的CME场内外汇期权数据进行了比较，发现参与者在5000万美元的名义价值交易中，场内交易每次可节省2000美元至7000美元，在名义交易价值更小时，可节省的百分比更高。

由于格林威治协会的报告中有三分之二的买方交易者，其名义上的平均交易规模高达5000万美元，因此，大多数市场参与者在CME Globex平台上交易时成本会显著降低。对于更大规模的交易，市场参与者应能够通过在相对较短的时间内处理一系列小额订单，利用CME Globex CLOB的流动性弹性，最大限度地节约成本。

格林威治协会在其分析报告中指出，“有越来越多的证据表明，交易者可能低估了场内期权的流动性。”格林威治协会最后表示，“我们预计，将场内外汇期权作为其部分场外交易的可行替代方案，使用场内外汇期权的交易者数量将会显著增加。”

2007-2008年全球金融危机爆发后，市场监管机构推出了非集中清算保证金规则（“UMR”），以降低金融系统的系统性风险，促进场外衍生品市场的集中清算。到2021年9月，估计有1000多家平均名义总金额（“AANA”）为80亿美元的公司⁵，将有资格在独立保管账户上缴纳和收取初始保证金（“IM”）和变动保证金（“VM”），而无需对非集中清算衍生品（如场外外汇期权）进行再抵押。

在初始保证金实施的最后阶段，UMR对市场参与者的影响预计将改变场外外汇期权交易的经济性，因为UMR将要求这些参与者缴纳和整合非集中清算衍生品交易的保证金，而这一保证金水平远远超过集中清算交易的保证金最低要求。

除了UMR下非集中清算衍生品交易的保证金更高外，花旗最近对此类交易保证金融资成本的分析显示，外汇主要经纪商（简称“FXPB”）的费用需要增加31倍才能与50个基点的竞争性营运资本利率相关的融资成本收支相抵，抵消UMR的影响。⁶

为了验证UMR的预期影响，芝商所对比了三种情况下模拟外汇期权组合

的初始保证金要求和由此产生的融资影响：

1. 在非优化双边标准初始保证金模型（“SIMM”）下，不存在现金结算远期的delta冲销，与交易对手进行交易的交易商。
2. 在净额结算标准初始保证金模型（“SIMM”）下，通过单一主要经纪商（“PB”）与交易对手进行交易的交易商。
3. 在CME SPAN下，拥有等价CME外汇期权组合的交易商。⁷

结果是：

• 场内外汇期权组合的保证金要求比PB投资组合少65%。
• 与双边SIMM下的投资组合相比，场内外汇期权组合的保证金低89%。

以上结果证实，市场参与者将显著受益于场内外汇期权的强大净额结算功能，也将显著收益于中央对手方（“CCP”）清算模型。据该清算模型，初始保证金要求为5天风险保证金期（“MPOR”），而不是SIMM要求的10天风险保证金期。

此外，芝商所的分析发现，上述较低的初始保证金水平加上交易对手信用风险标准方法（“SA-CCR”）下的有利资本处理，可以使场内外汇期权投资组合的资本效率比通过PB进行净额SIMM处理的投资组合高55%，比采用双边SIMM的投资组合高86%。

随着产品细化程度提高、流动性增加，市场参与者（包括传统的场外外汇期权交易者）会发现，他们可以很容易地转换到替代产品CME外汇期权上，以取代他们的一些场外外汇期权活动，实现各种风险管理和提高收益率的目的。

对冲非美元股票或固定收益投资组合的汇率风险
市场参与者可以使用CME外汇期权对冲非美元股票或固定收益投资组合中的汇率波动。例如，假设有一位运行全球配置策略的美国投资组合经理，持有100亿日元的日本股票或政府债券。这位经理实际上是做多日元/美元汇率的，因此可以购买CME日元/美元看跌期权，来对冲投资组合的货币风险。对冲比率可通过日元风险敞口总额（100亿日元）除以合约名义规模（1250万日元）来确定，即买入800张合约进行对冲。买入平价日元/美元看跌期权，可为该经理提供更多的价格保护，但需要更大的前期投资。相比之下，买入价外日元/美元看跌期权，为该经理提供的价格保护较少，但需要的前期投资要少得多。

改善收益状况
除了对冲非美元股票或固定收益投资组合的外汇风险外，市场参与者还可以使用CME外汇期权来提高外币计价投资组合的回报。例如，假设一位美国投资组合经理持有1亿欧元的德国股票或政府债券，这些头寸实际上会受到欧元/美元汇率变动的影响。该经理可以利用CME欧元/美元期权来提高投资组合回报，通过卖出欧元/美元看涨期权，让欧元/美元汇率在其投资期间内保持稳定。卖出平价欧元/美元看涨期权，可在欧元/美元汇率下跌的情况下，通过收取期权费，为该经理提供更多收益以及更大程度的保护。相比之下，在欧元/美元汇率下跌的情况下，卖出价外欧元/美元看涨期权，该经理获得的收益提升空间和价格保护将较少。

用CME外汇期权替代场外外汇delta对冲
市场参与者可以借助FX Link，用CME外汇期权来替代场外外汇现货delta对冲，夯实保证金管理。例如，一家银行卖出CME平价日元/美元看跌期权，为delta对冲空头平价看跌期权在日元/美元价格变动时的波动，创建delta中性投资组合。借助该投资组合，这家银行将从空头平价看跌期权头寸的隐含波动率下降和/或时间衰减中获利。该行可以通过在场外市场购买现货美元/日元构建delta中性投资组合，进行delta对冲。购买金额等于空头平价日元/美元看跌期权头寸的delta或者50%标的期货合约合约规模。或者，该行可以用平价外汇期权空头头寸来取代场外美元/日元现货delta对冲，通过买入美元/日元FX Link价差，即卖出一个delta等价的IMM到期日CME日元/美元的期货头寸，同时卖出一个抵消delta等价的场外美元/日元现货头寸，有效地将场外美元/日元现货头寸替换为delta等价的IMM到期日日元/美元期货头寸。

优化CME外汇期权对冲
市场参与者可以使用FX Link，令CME外汇期权交易对需要交付现货货币的风险对冲更加有效。例如，一位固定收益投资组合经理持有一笔即将到期的欧元债券，并希望将该资产的收益汇回美国使用。为此，这位经理可以从银行购买一份定制日期的欧元/美元看跌期权。如果看跌期权到期时为价内期权，这位经理将会行权，在预定日期进行现货交易，卖出欧元，买进美元。如果看跌期权到期时为价外期权，这位经理将需要进行第二笔交易，以即期汇率卖出欧元，买进美元。或者，这位经理可以买入CME欧元/美元看跌期权。如果看跌期权到期时是价内期权，则场内欧元/美元看跌期权自动行权。然后，这位经理可以在FX Link上买入欧元/美元基差，以抵消看跌期权行权产生的空头期货头寸，同时实现卖出欧元买入美元的预期现货结算。如果看跌期权到期时为价外期权，这位经理只需执行现货交易，把欧元兑换成美元。

结论
UMR将在2021年全面生效，场外外汇期权的传统市场参与者将会更有动力交易CME外汇期权，以替代其当前的场外外汇期权交易。CME外汇期权相较场外期权而言，需要的保证金和资本都更少，迁移到场内产品可使传统参与者受益匪浅。此外，这些参与者还将从CME Globex平台的匿名交易中获得实质性的成本节约，同时，在电子期权交易不方便时，可以通过杠杆化的现有双边关系执行大宗交易。

有关FX Link的更多信息、工作原理和连接方式，请访问 cmegroup.com/fxlink

可选执行方案
除了CME Globex中央限价指令簿外，芝商所还为市场参与者提供了两种另外的交易类型：大宗交易和询价交易。

大宗交易的主要特点是，允许市场参与者在其当前的双边关系中使用杠杆进行较大名义规模的交易，以单一价格管理其外汇投资组合的价格风险。这些参与者发现电子交易方式不便，或者需要对特定的外汇期权策略或工具进行特别定价时，可以进行大宗交易，获取绝对的完全交易确定性。

询价（“RFQ”）交易与大宗交易不同，它并不是双边交易，而是CME Globex平台提供的用户定义价差（“UDS”）功能。当以电子方式交易外汇期权有利于交易时，市场参与者可以使用询价功能以杠杆化的方式通过CME Globex中央限价指令簿以单一价格交易大额名义规模，获得完全的交易确定性。

市场参与者，特别是传统的场外外汇期权交易商，会发现这两种可选的执行方法有助于弥合场外外汇期权市场与场内外汇期权市场之间的差距。

大宗交易⁸
芝商所的合格市场参与者，可以通过大宗交易，在CME Globex中央限价指令簿之外执行外汇期权。简言之，大宗交易是指允许在CME Globex CLOB公开拍卖市场之外执行的私下协商的期货、期权或组合交易。外汇期权的大宗交易必须符合最小规模门槛。对于外汇期权套利交易，双边头寸总和必须满足最小大宗交易门槛要求。对于外汇期权和期货组合，大宗交易可以基于delta对冲比率执行。同意大宗交易的条款后，交易各方必须在正常交易时间（“RTH”）交易执行后5分钟内，以及在欧洲交易时间（“ETH”）或亚洲交易时间（“ATH”）交易执行后15分钟内，通过CME Direct或CME ClearPort向交易所报告。⁹外汇期权的大宗交易定价必须公平合理，在执行大宗交易时，根据交易规模、同一外汇期权合约中其他交易的价格和规模以及市场上普遍存在的相关场外外汇市场来定价。

芝商所为外汇期权参与者提供了大量的分析工具和资源，便于参与者研究、生成和测试期权交易策略，然后再付诸实施。金融服务软件的行业领导者QuikStrike^®为芝商所开发了这些独家的、基于网络的期权工具，帮助交易者更快识别趋势、更快找到交易机会，进而更加果断地采取行动。

大宗交易：主要特点

• 合约最小大宗交易门槛（见下表）。
• 对于期权套利，双边头寸总和必须满足最小大宗交易门槛的要求。
• 对于期权和期权组合，允许delta对冲比率。
• 正常交易时间5分钟内报告，否则15分钟内。
• 交易定价必须公平合理。
• 大宗交易费用与非会员的CME Globex费用相同。

询价交易¹⁰
近年来，外汇期权市场向CME Globex平台的转移引人注目，目前超过98%的外汇期权交易是以电子方式进行的。CME Globex平台上的询价功能在这一转变进程中发挥了重要作用，交易者可以通过询价功能以电子方式执行多条腿外汇期权策略和对冲外汇期权策略。由于到期日和执行价格的组合数不胜数，流动性提供者无法对所有组合定价，特别是在期权未到期或升水报价时，因此，询价交易就显得十分重要。

在询价交易中，交易者可以向所有的CME Globex平台市场参与者发送电子通知，表达对特定外汇期权策略或工具的兴趣。交易者可以在询价交易中要求特定规模，但没有义务表现出作为买方或卖方的任何偏好。收到询价提醒，感兴趣的参与者可以提交指定外汇期权策略或工具的买价和卖价。在没有市场的情况下，交易者也可以提交对现有工具的询价。由于市场反应活跃，可随时进行交易，交易者可以接受、抬高、发布买价或者卖价，也可以继续监测市场。与CME Globex平台上的所有交易活动一样，询价市场也是完全匿名的。

询价交易：主要特点

• 允许参与者获得有竞争力的报价，即便是在市场活跃度较低时。
• 在同一个市场的电子平台申请多条腿套利交易。通过建立套利交易，交易者可以在同一个价格执行期权策略，消除风险。
• 电子交易市场具有速度快、透明度高和进入快捷的特点，还有着协商市场的灵活性与价格发现的有效性。

这七个QuikStrike工具有助于外汇期权交易者计算公允价值，衡量外汇期权希腊字母的价格敏感性，绘制波动率和相关性图表，并在模拟市场中测试外汇期权策略。

查看所有的定价、波动性和策略工具，请点击 这里

这四个QuikStrike工具允许外汇期权交易者下载一年内的活跃合约和即将到期合约的数据，分析历史大宗交易数据和期权结算情况等。

查看所有产品和市场数据工具，请点击这里

借助这四个QuikStrike工具，外汇期权交易者能够创建最活跃执行价格和到期日产品的热图，跟踪客户头寸，比较不同时间里成交量和持仓量的变化等等。

查看所有成交量和持仓量工具，请点击这里

1. 参见格林威治协会的David Stryker在2019年第二季度撰写的“FX Options in the Age of Uncleared Margin Rules”一文，网址：cmegroup.com/fxota。
2. 这是一种外行做法，交易者已经将其作为快速接近等价物的方法。想要了解具体方法的读者，可以在一些金融出版物中找到期货期权执行价格和场外期权执行价格之间更为全面的理论关系。
3. 正常交易时间（“RTH”）为芝加哥时间上午7点到下午4点，或者伦敦时间下午1点到晚上10点（通常情况下）。
4. 参见格林威治协会的David Stryker在2019年第二季度撰写的“FX Options in the Age of Uncleared Margin Rules”一文，网址：cmegroup.com/fxotca。
5. 由AANA计算来决定当前UMR的最低值是多少。AANA的计算内容包括所有未集中清算的衍生品（即掉期、股票掉期、NDF、期权和可交割远期）在超过3个月时间里的平均总名义价值，欧洲和美国均要求3个月以上。了解更多有关AANA计算的信息，请访问cmegrooup.com/aanacalc。
6. 参见花旗集团的Kevin Wilson、Christopher Perkins和Chelsea在2019年4月撰写的文章“Collateral Damage? How Uncleared Margin Rules Will Revolutionize the FXPB Business Model”。
7. 标准组合风险分析（“SPAN®”）系统是一套复杂的分析系统，可以计算分析几乎任何市场情景”假设”下履约保证金的要求。
8. https://www.cmegroup.com/clearing/trading-practices/block-trades.html。
9. CME外汇期货及期权产品的交易时间为：正常交易时间（RTH）：正常工作日周一至周五上午7:00至下午4:00（美国中部时间）；亚洲交易时间（ATH）：正常工作日周一至周五下午4:00至午夜12:00（美国中部时间），以及整个周末时间；欧洲交易时间（ETH）：正常工作日周一至周五午夜12:00至上午7:00。
10. https://www.cmegroup.com/education/request-for-quote.html。