从长期视角看铜价
铜是最重要的基本金属1之一，在众多经济领域应用广泛。铜的需求量一直是反映全球经济健康状况的可靠主要指标。铜价的同比变化与美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理指数（PMI）存在很大关联，该指数被公认为美国经济状况的一个重要指标（图1）。铜价同比变化与标普500指数之间的关联表明，这种基本金属也是体现经济周期变化的可靠晴雨表（图2）。“铜博士”这一市场称谓便是由此而来。
图1 铜（同比%）对比ISM制造业PMI（同比%）
图2 铜（同比%）对比标普500指数（同比%）
自2014年以来，铜价都在一个明确的上行通道内浮动（对数尺度），但在2004-2008年、2009-2016年和2017-2020年的经济周期内经历过若干次“大起大落”。随后铜价在2022年3月达到峰值水平，引发了投资者对该大宗商品可能“过热”的担忧。但仔细观察图3的斐波纳契通道（Fibonacci channel），就会找到一个截然不同的长期视角。
铜价在2020年3月触底，当时正值新冠疫情冲击全球经济和金融市场。从那以后，铜价曾回升到略高于斐波纳契通道的61.8%的幅度，目前调整回接近50%的幅度。在2004年以来的三个经济周期中，铜价在其中两个周期（2017-2020年的较短周期忽略不计）都一路高歌猛进，直抵通道顶端。通常在一个完整的经济周期内，铜博士才能出现这种幅度的上涨。照此推算，经过盘整和很有可能出现的些许回调以后，铜价可能在接下来几年突破7美元/磅。
图3 常用近月 (Generic 1st)铜期货（周线）
全球能源转型，作为本轮周期中铜需求的主要推动因素，会推高铜的需求量和生产成本。迅速普及的电动汽车（EV）就是一个例子。“根据S&P Global Platts的最新分析，全球电动汽车销量在2021年达到630万台，同比增长102%，预计该数据在2030年将升至2680万台2。” Global X 自动驾驶和电动车交易所交易基金（Global X Autonomous & Electric Vehicles ETF）揭示了铜需求与电动汽车普及率之间的关系（图4）。芝商所资深经济学家Erik Norland在《铜价创纪录上涨的原因》（Reasons for Copper’s Record Rally）一文中探讨了近期铜行情反弹背后的基本面因素，以及未来的发展前景。
图4 铜行情对比DRIV（Global X Autonomous & Electric Vehicles交易所交易基金）
疫情后的价格动向
从2020年3月的低位开始，铜价的涨幅接近150%，于2021年5月突破4.80。这一波上涨的速度和幅度均令人惊异。在接下来的12个月里，铜价维持在一个盘整区间内。虽然铜价在2022年3月飙升到5.00以上，但这是一次假突破。此次上涨就此终结，价格也随后急剧下跌。
4.00 – 4.20的区间已被证明是重要的支撑区域；对于多头而言，奋力守住4.00的整数关口以及疫情后反弹之际的斐波纳契通道23.6%的回撤位具有重要的心理上意义。投资者需要对此予以密切关注，如果价格进一步下挫，下一个有效支撑位在3.75，再次下挫后则是3.50。
图5 纽约商品交易所常用近月铜期货
案例研究13
为了表达对铜的短期看涨观点，投资者可以利用近期的下跌以较低成本建立多头持仓。他可以在4.30点位买入微型铜期货（MHGN2），并将止损位设为4.00。每份合约的最大损失为(4.30 – 4.00) x 2500 = 750美元。初始目标为4.75，收益为(4.75 – 4.3) x 2500 = 1125美元。
随后，如果铜价突破5.00，投资者可随着铜价的节节攀升进行金字塔加仓。后续将可能开启新一波主升浪。
案例研究2
为在当前经济周期中表达对铜的长期看涨观点，投资者可能采用平均成本法（DCA）逐步建立铜的多头持仓。他可以在铜价走弱时买入微型铜期货，以降低持仓成本。不过，仓位控制对DCA来说极为重要。该投资者需要注意预计的总风险敞口和可接受的风险水平，以确定每次买入的仓位。
案例研究3
一名投资者对铜持有短期看跌观点、希望减小持仓，他可以实施日历价差策略，即同时卖出近月微型铜期货（MHGN2）并买入远月期货（MHGU2）。如果铜的期限结构出现更深的期货升水，也就是近月合约面临的卖出压力大于月合约，则该持仓将随着价差扩大而盈利。
案例研究4
一名资深投资者熟悉期权且对铜持有短期看跌观点，他可以在预期近期市场会发生抛售且可能迎来经济衰退的情况下，构建长仓式看跌期权比率价差组合。例如，他可以买入2份4.00美元的HKEQ2看跌期权，并卖出1份4.20美元的HKEQ2看跌期权，期权费为0。该比率价差约有60天到期，如果到期时标的合约以4.00美元行权，最大损失为(4.20 – 4.00) x 25000 = 5000美元。盈亏平衡点约为3.80，只要铜价低于该点位即可产生盈利。期权损益图如图6所示。
图6 HXEQ2 长仓看跌期权比率价差组合损益图：买入2份4.00美元看跌期权，卖出1份 4.20美元看跌期权
跨资产关系
接下来重点关注铜博士与其他主要资产的关系。
美元一直以来与大宗商品的价格存在反比关系，因为大多数大宗商品都以美元计价。图7显示了铜价与倒置美元指数（DXY）的关系。该关系在2000年至2019年保持稳定。但在新冠疫情爆发后却分道扬镳，原因是虽然美元走强，但需求增长、生产中断和供应链问题也推高了铜价。
图7 铜对比DXY
中国经济对铜的影响极大。铜价与人民币兑美元汇率之间近年来表现出近乎完美的关系（图8）。最近人民币对美元的大幅贬值意味着只要该关系继续保持，铜价就仍有下跌的空间。除此之外，智利是全球最大的铜生产国，全世界大约1/3的铜产自智利。自2019年以来，铜价与智利比索的汇率也出现显著分歧（图9）。这两种资产还有较大可能趋同，无论是智利比索对美元升值或是铜价进一步下跌。
图8 铜对比美元兑人民币汇率（倒置）
图9 铜对比美元兑智利比索汇率（倒置）
作为最重要的基本金属和贵金属，虽然铜和黄金在经济周期的不同阶段由于各自的特性常常发生背离，但长期保持着相当紧密一致的关系（图10）。尽管白银通常被划分为与黄金类似的贵金属，但它也有工业上的用途，例如在太阳能发电行业。与黄金不同，白银自2016年的低位以来表现远远不如铜。主要原因在于铜的需求量增长要大得多（图11）。
图10 铜对比黃金
图11 铜对比白銀
铜和原油都对全球经济活动的扩张和衰退高度敏感。化石燃料价格上升也会引发对替代能源的需求增加，而电气化转型也加大了对铜的需求（图12）。
图12 铜对比WTI原油
配对交易机会
自2012年以来，黄金与铜的比率在大约400的点位建立了明确的支撑（图13）。在以往的经济周期当中，该比率下降到400附近就出现显著反弹，原因是黄金的相对表现开始超过铜。同样，白银与铜的比率自2009年以来也在5.0的点位拥有明显的支撑（图14）。如果上述比率保持不变，白银可望最后赶超铜，相对表现将优于后者。
图13 黄金/铜比率
图14 白银/铜比率
自1999年以来，原油与铜的比率保持在呈下降楔形的交易区间当中（图15）。该比率目前即将突破上行。如果突破得到确认且该比率向上的势头继续维持，则原油的相对表现将远远超过铜。
最后，我们来对比铜/黄金的比率和美国10年期国债收益率，两者存在较大的关联度（图16）。在经济扩张时期，国债收益率通常会走高，而铜的表现会优于黄金。反之，随着经济降温，国债收益率下跌，黄金的表现就会超过铜。
目前，全球经济刚刚经历史上最快的复苏之一，许多国家通胀率高企且即将失控。各国央行正全力以赴收紧政策，以期遏制通胀。然而，激进的紧缩会使全球经济面临陷入衰退的风险，进而导致国债收益率下跌和铜/黄金比率下降。
图15 WTI原油/铜比率
图16 铜/黄金比率对比美国10年期国债收益率
案例研究5
一名资深投资者对经济衰退风险感到担忧，并对铜持有短期看跌观点，他可以构建相对价值投资组合，相对包括黄金、白银和原油在内的一揽子大宗商品做空铜。图13、14和15中的三个比率图表都意味着，铜的表现将有可能低于其它这些大宗商品。
例如，该投资者可以在1857点买入1份微型黄金期货（MGCQ2），同时以4.29卖出2份微型铜期货（MHGN2），隐含的黄金/铜比率为433。这两笔交易的名义价值（黄金：1857 x 10 = 18570美元；铜：4.29 x 2500 x 2 = 21450美元）相当接近。他可以将该比率的止损位设为350，目标位为500和650。此外，就撰文之际，由于黄金和铜期货合约之间的相关性， 该投资者将获得40%的保证金冲销，值得一提的是保证金冲销率会随着合约的相关性、波动率和规模而有所变动。4
结论
在投资和交易中，时间范围与入场和离场的选择同样重要。从基本面和长期技术面的角度，我们非常看好铜市。我们认为铜在当前周期尚有相当大的上行空间。但也存在值得注意的短期不利因素，例如央行政策收紧以及需求受损可能导致的衰退风险。因此，铜在未来几个月的走势将显著承压。
投资者可利用不同的策略和工具实施更加灵活的短期交易，同时在长期保持对铜的看涨立场。
作者简介
Inspirante Trading Solutions Pte Ltd（“ITS”）于2020年7月在新加坡成立。
该公司的创始人是Synergy Link Capital Pte Ltd（“SLC”）的合伙人，他们希望面向不同的市场参与者，整合金融科技解决方案、研究和培训计划等领域的举措，同时使SLC继续专注于自营交易。ITS专注于向客户提供定制的交易解决方案，如算法交易系统、风险管理系统、研究报告、教育和培训课程等。凭借深厚的技术背景、深刻的理解以及来自实际市场从业者的洞察，ITS在成立后2个月内就获得了新加坡金融管理局的金融科技认证。ITS目前与多个国家和地区的各类交易集团、交易所和经纪商积极开展协作。
近年来，ITS的培训师和研究人员定期作为主讲和嘉宾参与各交易所/经纪商主办的交易研讨会，并撰写各类的研究刊物。 不管是崭露头角的新手投资者，还是深谙行业动态的的资深投资者，在富有经验、活跃交易者所组成的专家团队的指引下， ITS希望能帮助各类投资人补足在衍生品交易的理论与实务面的落差。
- 编者注：英文原文为base metal， 部分媒体称之为基础金属。
- https://www.spglobal.com/commodityinsights/en/market-insights/latest-news/energy-transition/021622-global-light-duty-ev-sales-to-rise-to-268-mil-by-2030-platts-analytics，于2022-05-24检索
- 本评论中引用的示例仅供演示之用，不得理解为投资建议。它们是案例研究中不可分割的组成部分，可展现特定市场状况下风险管理的基本理念。
- https://www.cmegroup.com/markets/metals/precious/gold.margins.html#marginsTab=INTER&pageNumber=1&clearingCode=CX-HG，2022-05-24检索
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