纳斯达克100指数期货和ETF的成本比较

本报告利用《宏观报告》中的框架，并比较了在四种常见投资情景下（全资多头、杠杆多头、空头和非美国投资者）通过期货和ETF复制纳斯达克100指数风险敞口的全部成本。虽然这些情景并不代表任何产品的所有可能的应用情况，但它们涵盖了大部分的使用案例，并突出了每种产品的显着特点，从而帮助投资者实施决策。分析中使用的具体产品是E迷你纳斯达克100指数期货（NQ）和美国上市的纳斯达克100指数ETF（QQQ）。

分析框架是机构投资者通过经纪商执行1亿美元假设性订单的框架。获得指数风险敞口的总成本分为两部分：交易成本和持有成本。

交易成本指开仓和平仓所产生的费用。所有交易（不论交易的时间周期多长）都同样适用。

佣金：交易成本的第一部分是经纪商为执行而收取的费用，此费用因客户而异。本分析假设NQ期货的执行成本为0.20基点（每份合约2.50美元），而QQQ的执行成本为0.62基点（每份额0.01美元）。¹

市场影响：交易成本的第二部分是市场影响，它是衡量执行订单行为造成的不利价格变动。

市场影响可能很难量化。在最简单的情况下——无限制市价单直接发送给交易所，其影响可以准确定义为提交订单之前的市场价格与交易的最终执行价格之间的差异。本报告中的分析需要从假设执行中估计预期的市场影响，而不是任何特定交易的实际影响。根据经纪商估计和芝商所自己的分析，本报告假设NQ期货的市场影响为5基点，ETF为10基点。²鉴于NQ期货每天的交易市值比QQQ ETF多近9倍，因此期货的市场影响应稍低。³

* 2017年全年的日均交易量和平均资产管理规模/持仓量

资料来源：芝商所和彭博社

持有成本是在持仓期间产生的费用。ETF费用一般随时间均匀增长（例如，每日累积的ETF管理费），而期货费用则随时间变化（例如，季度期货展期的执行费）。

ETF和期货的持有成本来源不同，因为这两种产品的结构非常不同。以下详述的一些（如果不是全部）持有成本将根据投资者而适用。

ETF:

• 投资者必须为ETF的全部名义价值提供资金（前述的额外投资），或在账户中以保证金贷款率为50%（最高2倍杠杆）的初始常规交易保证金要求使用保证金之力。
• ETF提供商收取年度管理费⁴（QQQ每年20基点）。
• 投资者可能遭受追踪误差或ETF与标的指数之间的回报差异；这代表QQQ每年有9基点的额外成本。⁵
• 投资者有权收取股息，但如果在美国境外居住，则可能会被扣缴预扣税。

期货：

•  初始保证金要求为3.4%（约29倍杠杆）⁶
• NQ期货必须按季度展期，目前遵照3个月美元-ICE LIBOR（3mL）加上19基点⁷

与ETF不同，期货不存在管理费，但价格包含了隐含融资成本。由于期货买方用自己的资本隐含地向卖方支付来复制指数回报，因此期货价格将被调整以反映这些“借入”资金的成本。回想一下，期货买方承担的初始保证金仅为3.4%的名义现金支出，余下的现金余额可用作存款，并将产生利息⁸以帮助抵消期货头寸的隐含融资利率。

这种隐含融资利率在期货跨期价差中最容易被推断，也被称为“展期”⁹。近期和远期合约之间的价格差异暗含着融资利率，该利率与同期相应的美元-ICE LIBOR利率进行比较，以确定该期货展期成本“贵”（持有期货所“支付”的隐含利率高于ICE LIBOR）还是“便宜”（隐含利率低于ICE LIBOR）。

本分析假设NQ期货的隐含融资利率为3mL + 19基点。¹⁰

在每种情况下，总成本计算为12个月的持有期。所有情景假设交易开始和退出时的交易成本和市场影响相同。 

在每种情况下，总成本计算为12个月的持有期。所有情景假设交易开始和退出时的交易成本和市场影响相同。对于全资投资者，总成本是交易成本加上按比例的年度持有成本的总和。

每张图的起点表示完整双向执行成本，其范围在：NQ期货为10.4基点，ETF为21.2基点。

随着时间推移，这两条线会向上倾斜，反映了年度持有成本的逐渐增加。对于期货，小幅跳升说明了季度展期执行成本。如图1所示，期货在12个月期间可以节省14基点，而且没有盈亏平衡点可使ETF更具成本效益。

期货和ETF之间的主要区别在于每种产品可能使用的杠杆倍数。NQ期货要求3.4%的初始保证金存款，因此该头寸的杠杆约为29倍。本分析中的ETF（QQQ）不是杠杆型ETF，但希望其头寸使用杠杆的投资者可以以保证金形式购买。根据美国联邦储备委员会“条例T”，经纪商可以向希望以保证金购买证券的投资者提供的贷款额度受到限制。对于ETF，投资者需要在交易开始时存入最低购买价格的50%的最低保证金，从而使该头寸的杠杆最高为2倍。

假设2倍杠杆投资者有5000万美元，要获取1亿美元的头寸。必须在交易开始时支付全款名义金额的ETF投资者从经纪商那里借入5000万美元，从而有足够的资金来进行该交易。因此，持有以保证金购买的ETF头寸的成本等于情景1的全资投资者的成本加上以3mL + 40基点借入5000万美元的利息费用。¹¹

对于期货头寸，这不是关于借钱的问题，因为有5000万美元的投资者已经超过了所需的初始保证金的13倍。与全资投资者相比，2倍杠杆投资者的现金存款金额减少了一半，产生的利息仅够抵消用于该期货总值的基于3mL的融资成本的一半。因此，2倍杠杆投资者将承担该期货名义价值剩余一半的隐含融资加上全部1亿美元合约价值的正利差。这意味着投资者的持有成本可以被视为与全资情景相同的成本加上按3mL基准融资利率的5000万美元的额外利息费用。

图2显示，作为杠杆的功能，期货和ETF的总成本相对于全资情景中的成本增加。不过，由于高于ICE LIBOR的借款利率，ETF的杠杆成本较高。因此，在12个月的持有期内，2倍杠杆投资者通过期货将比ETF节省多34基点；而且这种成本优势在所有投资期按照分析时遵循的3mL和展期水平都会持续存在。

空头仓位提供负的市场头寸，并且固有杠杆。当分析空头仓位的经济状况时，重要的是应记住，多头投资者的持有成本将成为空头的收益。期货和ETF的空头仓位持有成本可以总结如下：

期货和ETF的空头仓位持有成本可以总结如下：

期货：

• 收取隐含融资利率¹²
• 收取5000万美元现金存款的3个月美元-ICE LIBOR

ETF:

• 收取管理费（每年20基点）并受益于追踪误差（每年9基点）
• 收取卖空筹集的1亿美元的3mL-40基点¹³
•  收取5000万美元现金余额的3mL

图3显示，期货和ETF的持有成本都为负——随时间推移，投资者的相对表现与基准的空头回报相比有所改善，正如下斜线所示。由于较高的ETF交易成本与主要经纪商收取的融资利差的相结合，不论期货交易展期是贵还是便宜，期货在所有投资期内都能提供更具成本效益的执行。在12个月的持有期内，按照3mL + 19基点展期平均成本计算，期货与平均ETF相比可节省多34基点。

美国股市的非美国投资者需要缴纳美国公司股息支付的预扣税。通常的基本预扣税率为30%，导致外国投资者收到的“净”股息支付等于美国投资者可获得的“总”股息的70%。

这种预扣税也适用于ETF支付的基金分配。本分析中的ETF按季度支付分配，这代表转付基金收到持有标的股票的股息收入。这意味着在一年的持有期内，总成本比全资多头ETF投资者要高出32基点。

期货合约不派息。对于非美国投资者，合格指数的期货不受《IRS细则871(m)》规定的股息预扣税的限制。纳斯达克100指数被认为是合格的指数产品，所以非美国投资者可以免除NQ期货的预扣税。

图4显示了非美国投资者基于30%预扣税率的全资多头头寸（情景1）的持有比较，灰色线每个季度跳升说明了预扣税对ETF持有人的影响。因此，期货在12个月的持有期内可节省46基点，而且这种成本优势永久保持。

本分析到目前为止将重点放在成本上。不过，还有很多其他因素会影响投资者的产品选择决策。为了完整起见，这里列举较为显著的考虑因素。

税收：E迷你纳斯达克100期货为“第1256条”合约，不管持有期多长，其美国资本利得税的混合评估为60%长期和40%短期，这可能会提高期货相对其他替代品的税后效益。

UCITS：股票指数期货是欧洲UCITS基金的合格投资，而美国上市的ETF则不是。¹⁴

货币：与ETF等全资产品相比，期货合约固有的杠杆让非美元投资者能够更灵活地管理其货币风险敞口。

卖空：许多基金具有限制，无论是受委托还是法规限制，这限制了卖出空头证券的能力。不过，这些基金可以有能力通过期货等衍生工具获取空头风险敞口。（UCITS基金可能有这样的限制。）期货也不受证券卖空规则（Regulation SHO）的约束。

固定与可变股息：期货合约在交易时锁定固定的股息金额，而ETF在实际股息产生时将其累计到基金的资产净值。

产品结构：ETF类似于互惠基金，而期货则是衍生工具。基金投资委托和地方法规可能会以不同的方式对待这些结构，并在基金经理的使用上实施不同程度的灵活性。资产管理公司（或特定基金经理）也可能有所偏好。一些基金可能会限制其对衍生工具的使用，因此偏好ETF。或者，基金经理可能倾向于不使用向另一位资产经理支付管理费的产品，或担心投资者对他们使用投资组合中其他发行人的基金的看法。

保证金对销：芝商所在不同产品之间提供了显着的跨市场保证金制度效率，为杠杆投资者提供了资本效率。

正如以上关于总成本分析的报告中介绍的，期货的成本优势令人信服，并且这些优势延伸到E迷你纳斯达克100指数期货。在12个月的持有期内，当使用NQ期货代替QQQ ETF时，2倍杠杆投资者每年可节省34基点。平均而言，期货在同一持有期内也为非美国投资者节省了46基点，和为空头投资者节省34基点。对多头投资者而言，最具成本效益的工具取决于持有期的长度、隐含融资水平和ETF管理费。鉴于本分析时所遵循的成本，多头投资者使用期货替代ETF，平均每年将节省14基点。

投资者请注意，本分析的结果是基于所陈述的假设和普遍接受的定价方法。投资者的实际成本将取决于投资者和交易的具体情况，包括交易规模、投资期、经纪费、执行方法以及交易时的一般市场状况等。投资者应始终进行自己的分析。有关本报告或芝商所股票指数产品的问题或意见，请联系equities@cmegroup.com。

1交易成本估算是基于机构客户的“范围中间”定价。

2 平均影响基于流动性提供者的反馈。

3 2017年（全年）平均每日交易价值。

4 QQQ的年度管理费为20基点。

5 QQQ每年9基点的追踪误差是引用自彭博社和ETF.com基于最近12个月（2017年1月 - 2017年12月）的数据。

6 保证金数额可能会发生变化。在2018年1月8日，合约价格约为133,355美元的E迷你纳斯达克100指数期货的初始保证金估计为4,500美元。

7 本分析使用3mL+19基点的展期成本，这是从2015年12月到2017年12月的前8个季度展期期间的各自平均成本。

8 其假设现金存款所赚取的利息将与用于评估期货的基准无风险利率不相上下。本分析使用等于3mL的融资利率，以与美国股票产品的标准惯例保持一致。

9 由于期货每个季度到期，希望维持期货头寸的投资者将在“向前展期”头寸时通过平仓近月合约和重新建立远月合约的头寸来变现这种成本。

10 本分析在最近一次展期（2017年12月-2018年3月）期间使用1.57%的3mL利率，3mL + 19基点的展期水平，这是从2016年3月至2017年12月的前8个季度展期期间的各自平均成本。

11 假设机构投资者的通常主要经纪商借款利率为3mL + 40基点。

12 卖空期货不需要借入股票来卖空，也没有相关的借款费用。期货的卖出与购买相同，在结算所缴交相同的保证金。

13 ETF持有人从经纪商借入股票来卖空，并支付借款费用，该费用从出售所得现金所支付的利息中扣除。假设每年的标准经纪费为40基点，因此所得现金的回报率为3mL-40基点。

14 这是一般叙述。每种特定产品都需要根据相关的适用标准进行评估，以确定相关产品是否合格。

15 在12个月的持有期内，期货隐含融资将须提高到3mL + 31基点，才能使QQQ更具成本效益。