LATAM: O Promissor México Poderá Sucumbir?

No entanto, as rodas da expansão econômica do México estão saindo do eixo. Sob pressão da política monetária rígida, sua curva de rendimento inverteu-se e o crescimento do PIB ano a ano se tornou negativo (Figura 2).  Além disso, a curva de rendimento do México inverteu-se ainda mais nos últimos meses e pode estar pressagiando uma profunda crise econômica.

O desempenho do México e do resto da América Latina nos próximos anos dependerá de vários fatores:

• Confiança nas exportações de recursos naturais para a China, que variam significativamente em toda a região.
• Exposição aos ciclos econômicos nos EUA e na Europa.
• Fatores econômicos domésticos, incluindo níveis de dívida e índices de serviço da dívida.
• Política do banco central.

A boa notícia, no momento, é que as curvas de rendimento do Brasil, Chile e Colômbia não estão apontando para uma desaceleração.  As curvas de rendimento do Chile e da Colômbia são consistentes com um ritmo de crescimento um pouco mais lento (Figuras 3 e 4), enquanto o Brasil continua apontando para uma recuperação econômica muito modesta da profunda recessão entre 2014-16, da qual a economia não se recuperou totalmente (Figura 5). Dito isto, todos os três países dependem muito das exportações de matérias-primas para a China.  Assim, o destino de suas economias e moedas está muito ligado à China.

A razão pela qual o México evitou problemas quando a economia da China se desacelerou e os preços das commodities entraram em colapso em 2014-16 é simples: o México não é um grande exportador de commodities.  Suas exportações são predominantemente de manufaturados (Figura 6).  Além disso, envia a maior parte de suas exportações (73%) para os EUA e outros 5% para o Canadá (Figura 7).  Apenas 2,1% vão para a China.  Por isso, a China é, principalmente, um concorrente e, cada vez mais, um parceiro.  Os fluxos de investimentos chineses no México estão aumentando e parte desse aumento pode ser estimulada pela prolongada disputa comercial sino-americana.  Dadas as tarifas dos EUA de 10 a 25% sobre as mercadorias chinesas, muitos observadores supõem que a produção em andamento na China possa ser deslocada para lugares como Indonésia, Filipinas e Vietnã, para evitar as tarifas nos EUA.  O México, com sua forte base fabril, mão-de-obra relativamente barata e proximidade com os EUA, também é uma alternativa atraente.

Embora o México tenha se beneficiado de sua proximidade com os EUA durante a longa expansão americana iniciada no final de 2009, a combinação de políticas mais rígidas do Federal Reserve e do Banco do México está pressionando o crescimento do crédito. Qualquer desaceleração do crescimento econômico dos EUA seria uma notícia indesejável para o México.  Dada a rigidez da política monetária dos EUA, a uniformidade da curva de rendimento dos EUA, o impacto enfraquecido dos cortes de impostos e a guerra comercial, não seria surpreendente ver o crescimento dos EUA diminuir da faixa de 3% para cerca de 1-1,5% .  Se assim for, serão notícias indesejadas ao sul da fronteira.

O principal a ser observado são os spreads de crédito nos EUA.  A curva de rendimento deu seu veredito: o México e os EUA estão caminhando para uma forte desaceleração. Embora a curva de rendimento seja o melhor indicador de longo prazo disponível (1-2 anos antecipadamente), os spreads de crédito são o melhor sinal no curto prazo. Os spreads de crédito mais amplos nos EUA serão tóxicos para o México.  Ainda não aumentaram muito, mas qualquer pessoa exposta a ativos mexicanos deve ficar alerta.

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Em contraste com o México, as exportações das outras grandes economias da América Latina dependem muito mais da extração de recursos e da agricultura (Figuras 8-10). Além disso, o Brasil e o Chile dependem especialmente das exportações para a China (Figuras 11 e 12), enquanto a Colômbia possui um conjunto diversificado de mercados de exportação (Figura 13).

Determinar o impacto do crescimento chinês na América Latina requer a escolha da medida apropriada do crescimento econômico chinês.  O PIB oficial da China não ajuda muito na avaliação das condições futuras das principais exportações de commodities da América Latina.  Com uma economia cada vez mais diversificada, o PIB da China tem sido extremamente estável nos últimos sete anos, sempre crescendo entre 6,2% e 7,2% e, surpreendentemente, pouco se desviando do consenso.

O índice "Li Keqiang" oferece uma visão muito mais relevante para a América Latina do crescimento econômico chinês.  Ele se concentra em três áreas: mudanças no uso da eletricidade, empréstimos bancários e volumes de frete ferroviário. Ele mostra um grau muito maior de variação no crescimento industrial chinês (Figura 14).  É o crescimento da indústria chinesa, e não dos serviços, o principal motor da demanda e dos preços das mercadorias. Ele se correlaciona altamente com quase todas as principais exportações de commodities da América Latina, incluindo cobre, café, algodão, cacau, açúcar, soja e óleo de soja, bem como com as próprias moedas (Figura 15).   Além disso, essa medida alternativa do crescimento chinês tende a liderar os movimentos nas moedas e nos preços de exportação de commodities da América Latina com até um ano de antecedência.

Desta forma, o grau de desaceleração da China desempenhará um grande papel no destino das moedas da América Latina. De acordo com nossa estimativa, as tarifas dos EUA reduzirão mais de 0,5% do PIB chinês (e também reduzirão o crescimento dos EUA em alguns décimos de um por cento. Com a possível exceção do México, que pode se beneficiar da deslocação de alguma produção atualmente localizada na China, o restante da América Latina tem pouco a ganhar com essa disputa comercial. Mesmo o peso mexicano, no entanto, parece ser influenciado por variações na taxa de crescimento da China, talvez indiretamente e por causa de movimentos nas moedas concorrentes.

A China tem muitos meios à sua disposição para compensar os impactos negativos da guerra comercial. Ela está cortando sua taxa de compulsório – uma maneira relativamente benigna de incentivar o crescimento do crédito interno que, em contrapartida, deve ser positivo para as exportações da América Latina.  No entanto, também permitiu que sua moeda caísse e as moedas da América Latina parecem estar caindo antecipadamente a quedas adicionais no valor do renminbi.

Fora da guerra comercial, a economia da China tem muitos outros problemas. Níveis excessivamente altos de dívida estão tornando a economia menos sensível aos esforços de estímulo.  Além disso, entre agora e 2030, a força de trabalho provavelmente encolherá 5%. Isso pode limitar o crescimento da demanda por commodities, o que é uma má notícia para as exportações de metais industriais da América Latina. A produção global de minério de ferro (a maior exportação do Brasil depois da soja) triplicou desde 1994, enquanto a produção de cobre (exportação dominante do Chile) mais que dobrou (Figura 16).  Os investidores desses setores podem sofrer um impacto se a China continuar a desacelerar devido a disputas comerciais, dívidas ou demografia.

"América Latina" e "dívida" foram termos que provocaram ondas de choque nos mercados no início dos anos 1980, quando uma crise regional de dívida levou a uma depressão de décadas da qual a região não se recuperou totalmente até depois de 2000. A boa notícia é que, exceto na Argentina, a maior parte da dívida da América Latina agora é denominada domesticamente e, portanto, relativamente imune ao colapso da moeda como no início dos anos 1980. Como qualquer japonês, europeu ou americano pode explicar, "dívida denominada domesticamente" não significa "dívida sem consequência".

Nesse sentido, a singularidade do México na América Latina não é simplesmente um fato de sua forte base industrial, proximidade econômica com os EUA e falta de dependência de commodities. O México tem um dos níveis mais baixos de dívida dos setores público e privado do mundo. Pode ser o trunfo do México ao lidar com uma crise econômica. Poderia simplesmente diminuir as condições fiscais e de crédito, permitindo aos setores público e privado emprestarem mais. Com níveis extremamente baixos de dívida, a economia do México pode ser comparativamente fácil de estimular com a criação de crédito. 

Isso contrasta fortemente com níveis de dívida muito mais altos na Colômbia e especialmente no Chile e no Brasil (Figura 17). O Chile pode se dar ao luxo de ter altos níveis de dívida porque suas taxas de juros são baixas (o governo toma empréstimos entre 1,5% e 2,4%, dependendo do vencimento) e empréstimos em moeda local de até 10 anos não são incomuns. Isso contrasta fortemente com o Brasil, onde empréstimos em moeda local de mais de três anos são quase desconhecidos e o governo toma empréstimos com taxas de 5,5 a 6,5%. O real se recuperou no início do verão, na esperança de que a reforma previdenciária restringisse os enormes deficits orçamentários do Brasil (Figura 18), mas os deficits podem permanecer altos nos próximos anos, especialmente se o crescimento das exportações for lento ou negativo.

No geral, o início dos anos 2020 parece ser um momento difícil na América Latina, pois a região enfrenta taxas de crescimento lentas e, em alguns casos, negativas. A probabilidade de crescimento mais lento na China e nos EUA pode inibir o crescimento das exportações de uma ampla gama de produtos. Não parece provável que a Europa ocupe este lugar.

Se o crescimento das exportações enfraquecer, os países latino-americanos terão meios de compensar o impacto negativo em suas economias.  Ao contrário de muitas de suas contrapartes no norte, os bancos centrais no Brasil, Chile, Colômbia e México têm latitude substancial para facilitar a política por meios tradicionais (diminuindo as taxas de juros de curto prazo). O México tem muito espaço para explorar estímulos fiscais – algo que o presidente Andrés Manuel Lopez Obrador pode abraçar com entusiasmo. O Chile e a Colômbia também têm algum espaço para buscar estímulos fiscais.  Tais esforços de estímulo provavelmente não são aconselháveis no Brasil, que aposta na recente reforma previdenciária para a redução dos deficits orçamentários e restabelecimento da confiança dos investidores.

A flexibilização fiscal e monetária provavelmente enfraqueceria suas moedas em relação ao dólar. Os pesos chilenos ou colombianos mais fracos e um real brasileiro mais fraco provavelmente não vão gerar muita surpresa em Washington.  Um peso mexicano mais fraco, no entanto, pode criar problemas para o México, que gera um superavit comercial de US$ 125 bilhões por ano com os EUA. A renegociação do NAFTA visava reduzir o tamanho do deficit comercial, mas um movimento descendente do MXN poderia facilmente compensar o impacto do tratado comercial renegociado que, na maioria das vezes, fez pequenas alterações no pacto comercial existente. Se as preocupações políticas impedirem o México de permitir que o MXN enfraqueça diante de uma recessão, isso poderá potencialmente aprofundar e prolongar a crise econômica.

• O México superou, até recentemente, a forte demanda dos consumidores nos EUA.
• Brasil, Chile e Colômbia dependem das exportações de commodities e da demanda chinesa.
• As políticas monetárias rígidas dos EUA e do México podem levar o México a uma recessão.
• O crescimento do Brasil, Chile e Colômbia pode desacelerar no final de 2019 e no início de 2020.
• Um crescimento mais lento na China, no entanto, pode ameaçar o crescimento das exportações.
• Todas as quatro nações têm latitude substancial para facilitar a política monetária
• O México também tem espaço para facilitar a política fiscal, algo que o Brasil não pode fazer facilmente.
• Um peso mexicano mais fraco poderia surpreender Washington.