Ações: Seis Sinais de um Mercado Altista em Estágio Final

Felizmente, não há limite de tempo para saber até quando os mercados podem continuar subindo, e apenas pelo mercado altista ter dez anos e meio não significa que está perto do fim (embora pareça estar).  Mas existem vários sinais de alerta que podem indicar o fim dos bons tempos.  São eles:

• Queda nos lucros das empresas
• Um estreitamento no rally para apenas ações de empresas de grande capital
• Ampliação dos spreads de crédito
• Aumento da volatilidade implícita nas opções sobre índices de ações

Os dois mercados altistas mais recentes passaram por duas fases. A primeira fase é intuitiva: os ganhos corporativos aumentam e os preços das ações aumentam com eles. A segunda fase é mais complexa: os lucros corporativos começam a cair, mas as ações aumentam de qualquer maneira. Nos anos 1990, a primeira fase durou até 1997, enquanto a segunda assumiu os últimos três anos erráticos do mercado em alta. No mercado altista seguinte, a primeira fase durou de 2003 até o início de 2006, depois a segunda fase, de meados de 2006 até o pico de outubro de 2007 (Figura 2).

Desta vez, a primeira fase durou de 2009 a 2014. Desde então, os ganhos corporativos, vistos em termos de dólares, entraram em uma espécie de estágio 1,5. Os ganhos não caíram drasticamente, mas estagnaram-se e angularam um pouco mais baixos durante anos, mesmo quando as ações dispararam. Vistos como um porcentual do PIB, no entanto, os ganhos corporativos vêm caindo desde o final de 2014, uma vez que o PIB nominal superou em muito os ganhos, mesmo com o S&P 500 atingindo sua alta histórica de 2000 como % do PIB (Figura 3).

Dado que o corte de impostos está atrasado, o mercado de trabalho se estreitou drasticamente e a taxa básica de juros passou de zero a positiva, os lucros das empresas podem permanecer sob pressão de baixa. Dito isto, os dois mercados altistas anteriores demonstraram o simples fato de que a queda nos lucros não significa necessariamente que as ações começarão a cair em breve – embora outro mercado em baixa seja inevitável algum dia. No entanto, a queda dos lucros e o aumento dos preços das ações são um sinal de que o rally pode estar entrando em seus estágios finais e os investidores podem estar pensando em como fazer "hedge", ou seja, proteger-se do risco e onde buscar segurança quando esta hora chegar.

Durante os mercados altistas das décadas de 1980 e 1990, as ações de empresas de pequeno capital tiveram um desempenho superior nos estágios iniciais dos rallies, assim como nos períodos de recessão que os precederam.  No entanto, à medida em que essas expansões atingiram a maturidade, as ações de pequeno capital atingiram um limite e as ações de grande capital as superaram.  Durante a recessão de 2001, as ações de pequeno capital mais uma vez tiveram desempenho superior ao de períodos anteriores de turbulência no mercado. O que diferenciou o mercado altista de 2003-2007 foi que as ações de pequeno capital continuaram com desempenho superior (exceto no pico da expansão em 2005-2007) e continuaram a fazê-lo até 2013 – quatro anos no atual mercado altista.  Desde 2013, as ações de grande capital tiveram desempenho excepcional, especialmente nos últimos dois anos (Figura 4).  Isso não significa o fim imediato do mercado altista, mas é outro fator, ainda que imperfeito, observar sinais de que o mercado altista atual está amadurecendo desde o seu estágio intermediário até a velhice.

O S&P 500 divide-se em 11 principais subsetores: consumidor discricionário, produtos básicos de consumo, energia, finanças, assistência médica, indústrias, TI, materiais, telecomunicações, serviços públicos e imóveis. Normalmente, durante os mercados em baixa, todos caem mais ou menos juntos (exceto serviços públicos que se beneficiam de taxas de juros mais baixas). Da mesma forma, durante os estágios iniciais dos mercados altistas, uma maré alta geralmente eleva todos os barcos. A correlação entre os setores permanece alta. À medida em que o mercado em alta amadurece, no entanto, essa correlação começa a se deteriorar. Muitos setores começam a ter um desempenho ruim e seguem seu próprio caminho, enquanto o rally torna-se cada vez mais concentrado em apenas um grupo seleto de setores. Nos anos 1990 e no atual rally, as ações de tecnologia passaram a dominar. Frequentemente, essa concentração de desempenho leva à decepção entre os investidores que subiram os preços das ações nos setores favorecidos a níveis que não podem ser justificados pelos ganhos. Eventualmente, alguns grupos de investidores ficam nervosos com a capacidade dessas empresas favoritas de atingir suas metas de lucro e vender.  O mercado baixista começa.

O atual mercado altista experimentou correlações extraordinariamente altas entre os setores de 2009 a 2012 e mais moderadas até 2015.  Na época em que o mercado atingiu o pico em 2018, essas correlações haviam diminuído para seus níveis mais baixos desde 2001, quando o mercado estava começando um declínio de 50%.  Dito isto, a correlação entre os setores de mercado é um indicador imperfeito.  Ele também mergulhou em 1993, e 1994 foi principalmente um ano de negociação lateral de ações e, então, o mercado subiu de 1995 a 2000. Além disso, o quadro de correlação interna melhorou bastante desde o quarto trimestre de 2018, mas isso ocorreu principalmente porque a maioria dos setores caiu naquele trimestre.  A recuperação foi desigual e focada em apenas três setores: TI, assistência médica e consumidor discricionário (Figura 5).

O crédito é a força vital da economia. Quando empresas, indivíduos e governos podem facilmente emprestar dinheiro, a economia quase inevitavelmente se expande. Por outro lado, quando o crédito seca, a economia e, eventualmente, os mercados acionários frequentemente atingem o limite. Nos mercados altistas da década de 1990 e entre 2003-2007, os spreads de crédito começaram a aumentar bem antes do pico do mercado de ações – enviando um aviso claro que os investidores passaram anos ignorando – até que fosse tarde demais, a economia estava em recessão e os preços das ações caíram (Figuras 6 e 7).

Os spreads de crédito explodiram duas vezes durante o atual rally de ações, uma vez em 2011, na época da disputa orçamentária entre o Congresso e a Casa Branca, e novamente em 2015.  O episódio de 2015 coincidiu com o colapso dos preços das commodities.  Quando os preços do petróleo caíram de US$ 100/barril para US$ 26 entre o final de 2014 e o início de 2016, isso causou um aumento significativo dos spreads no setor de energia, mas não prejudicou a recuperação geral, nem o mercado de ações.  A produção de petróleo representava cerca de 1,5% do PIB dos EUA na época e o valor dessa produção caiu para 0,5%.  Houve um dano econômico real no setor de energia que sofreu uma onda de demissões e reduções acentuadas no investimento de capital, mas para os outros 98,5% da economia, os preços mais baixos da energia foram um benefício.

Os spreads de crédito começaram a aumentar novamente em outubro de 2018.  Cada baixa subsequente em spreads de títulos de alto rendimento sobre títulos do Tesouro foi maior que a anterior (Figura 8).  Até agora, não houve um grande golpe nos spreads de alto rendimento, mas observe 6-7% sobre os títulos do Tesouro.  Esse foi o nível que parecia desencadear perdas de empregos, desacelerações econômicas e mercados em baixa em 2000 e 2007.

Os spreads de crédito são impulsionados, em grande parte, pela política monetária.  A política monetária suave tende a produzir um ambiente para estreitar/apertar spreads de crédito.  Uma política monetária apertada acaba por se traduzir em spreads de crédito mais amplos.  Os spreads de crédito também exercem influência sobre a política monetária: os spreads estreitos acabam provocando o aperto pelo Fed, ao passo que os spreads amplos frequentemente forçam o relaxamento pelo Fed.

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VIX-Spreads de Crédito

Ampliação de Spreads de Crédito

Assim como os spreads de crédito, a volatilidade parece se mover em ciclos relacionados à política monetária. Além disso, na mesma linha do aumento dos spreads de crédito, aumentos do custo das opções sobre ações (aumento da volatilidade implícita) frequentemente pressupõem eventuais mercados baixistas.  De um modo geral, o mercado de opções sobre índices de ações possui dois estados: um de baixa volatilidade (1993-1996, 2004-2006 e 2011-2018) que é frequentemente associado aos estágios intermediários das expansões econômicas e dos mercados altistas das ações.  Também possui um estado de alta volatilidade (1989-91, 1997-2003 e 2007-2011) que está associado ao fim dos mercados em alta e às subsequentes recessões econômicas/mercados em baixa.

Durante o estado de baixa volatilidade, as opções sobre o índice S&P 500, geralmente, apresentam cerca de 12 a 14% de volatilidade implícita e, geralmente, variam de 8,5% de volatilidade implícita a, talvez, 20 de alta ou 30 de baixa durante fortes vendas que ocorrem ocasionalmente no mercado. Quando as ações estão em seu estado de alta volatilidade, geralmente após um aperto pelo Fed/achatamento da curva de rendimento, as opções sobre índice de ações ficam, em média, em torno de 23 a 28% com uma mínima em torno de 17 a 20%, e picos frequentes até a faixa de 40 a 50% e, ocasionalmente, mais altos.  Importante para os investidores, a transição do estado de baixa volatilidade para o de alta volatilidade, geralmente, ocorre bem antes do pico no mercado de ações.  Isso quer dizer que, no final de suas vidas, os mercados altistas tendem a se tornar mais voláteis e irregulares, mesmo que as ações continuem subindo mais.

Por exemplo, o VIX começou a subir em 1997 (Figura 9), mas o mercado de ações não atingiu o pico até 2000. Em 2007, a diferença foi muito menor. No entanto, a volatilidade começou a aumentar em fevereiro de 2007 – cerca de oito meses antes do pico do mercado (Figura 10).

A pergunta para os investidores desta vez é: já estamos em um padrão de crescente volatilidade das opções sobre ações? Depois que a volatilidade disparou em janeiro de 2018, nunca mais voltou às suas mínimas, talvez antecipando a forte correção no quarto trimestre de 2018.  Desde o início de 2018, toda nova queda na volatilidade da opção sobre ações tem sido superior à mínima anterior.

A crescente volatilidade também explica o paradoxo de por que as ações ainda podem subir, mesmo quando os spreads de crédito aumentam no final dos mercados altistas (Figura 11).  As ações podem ser entendidas como uma opção de compra comprada em uma empresa com um preço de exercício zero e vida ilimitada/sem vencimento.  O aumento da volatilidade aumenta seu valor – portanto, uma alta na volatilidade do mercado pode ser potencialmente otimista para os acionistas no curto prazo porque aumenta o valor das opções.  Por outro lado, os títulos de empresas podem ser entendidos como uma opção de venda vendida na empresa: se tudo correr bem, os proprietários de um título corporativo recebem seu prêmio (recuperam seu dinheiro com juros), mas se a empresa falhar, eles perderão parte ou todo dinheiro deles. Como tal, o aumento da incerteza faz com que os preços dos títulos de empresas caiam e os rendimentos aumentem – aumentando a diferença entre seus rendimentos e os dos títulos do Tesouro em uso.

• Os índices de ações tiveram recuperação para níveis quase recordes
• Mas o mercado altista parece cada vez menos robusto
• A volatilidade está aumentando e os spreads de crédito estão em expansão
• Os lucros de empresas estão caindo
• A recuperação das ações tornou-se estreita
• Se o rally das ações continuar, provavelmente se tornará mais volátil, mais suscetível a grandes e acentuadas correções