China: De olho no Crescimento após a Guerra Comercial

Apesar de estreito, o índice Li Keqiang é um intrigante complemento do número oficial do PIB da China.  O índice Li Keqiang não só tem correlação mais positiva com quase todas as moedas e commodities, mas também mostra um nível muito maior de variabilidade no crescimento econômico em comparação com o número oficial, que oscilou na faixa entre 6,4% e 7,2% todos os trimestres desde 2012 (Figura 2) e nunca surpreendeu as estimativas de consenso em mais de 0,1%. Ao avaliar as perspectivas econômicas da China em 2019 e 2020, veremos dois números. Antes de entrarmos em detalhes, no entanto, vamos começar olhando para a maior das grandes figuras: demografia.

O contexto importa, e começamos com uma breve revisão do tema de longo prazo dominante antes que mudemos para questões mais dinâmicas de política e desenvolvimentos de guerra comercial.  As tendências demográficas sugerem crescimento mais lento à vista para a China nos anos 2020.  A questão é como as economias enfrentam e se adaptam às baixas taxas de natalidade, uma população envelhecendo e pouco ou nenhum crescimento da população economicamente ativa.

Em 1990, o percentual da população acima de 65 anos de idade na China era de 5,5%.  Hoje, representa 11,3% e, em 2030, terá aumentado para 17%.  O impacto de uma maior população de aposentados significa que as gerações mais jovens têm uma carga maior de apoio.  Além disso, o crescimento do grupo economicamente ativo, definido pelo Censo dos EUA como entre 15-64 anos de idade, é de grande importância para o potencial crescimento econômico.  Se pensarmos no crescimento potencial como uma soma do crescimento da força de trabalho e do crescimento da produtividade, quando o crescimento da força de trabalho se desacelera, define a mesma tendência para o crescimento do PIB real sujeito às variações na produtividade.  De 1990 a 2018, a população de 15 a 64 anos aumentou cumulativamente em pouco mais de 30%.  As projeções do Escritório do Censo dos EUA de 2018 a 2030 sugerem que a China pode ver um declínio cumulativo de -4,66% na população de 15-64 anos (Figuras 3 e 4).

A relevância para o PIB real na próxima década é simplesmente de que a demografia da população sugere uma desaceleração do potencial econômico que estará bem além da capacidade de reversão das medidas políticas tradicionais. A China tem experimentado uma mudança populacional dramática de rural para urbana, que efetivamente tem mascarado o impacto do envelhecimento porque a força de trabalho urbana altamente produtiva ainda está crescendo a 3% ou mais ao ano. À medida em que a migração do rural para o urbano diminua na próxima década, os desafios comuns a um envelhecimento populacional rápido e a um real declínio na população economicamente ativa poderiam potencialmente atingir fortemente o crescimento do PIB real. Com efeito, se a China puder gerenciar o crescimento médio do PIB real na faixa de 3% a 4% nos anos 2020, terá feito um trabalho excepcional de adaptação de seus desafios demográficos. A desaceleração do crescimento populacional e a diminuição dos ganhos da transição urbana para a rural poderiam fazer com que o outro vento contrário à China fosse mais difícil de administrar: a dívida.

Com o contexto demográfico de longo prazo sugerindo que o crescimento desapontará os formuladores de políticas, podemos também projetar que eles possam tentar uma variedade de políticas para aumentar o PIB real, influenciando a produtividade do trabalho.  E a principal política que cai nesse campo é o uso extensivo da dívida, tanto do governo quanto do setor privado.  De acordo com o Banco de Compensações Internacionais (BIS, na sigla em inglês), o crédito total da China para o setor não financeiro é de 253% do PIB para o 2T/2018 e, para os EUA, o número é de 249% do PIB.

Quando os EUA e a Zona do Euro alcançaram 250% de taxa dívida/PIB, experimentaram crises financeiras severas.  Aqueles preocupados se a China poderia seguir o exemplo, agora que alcançou níveis análogos de dívida, poderiam lembrar que os níveis elevados de dívida sozinhos não acionam esta grande crise de dívida ocidental.   Embora os elevados níveis da dívida tenham fornecido o pavio que incendiou a crise, a faísca que a desencadeou foi o aperto do banco central.  Entre junho de 2004 e junho de 2006, o Fed elevou taxas 17 vezes, aumentando sua taxa básica de juros de 1% para 5,25%.  Entre 2005 e 2008, o Banco Central Europeu elevou as taxas de 2% para 4,25%.  Esse aperto da política monetária desacelerou o crescimento e tornou o ônus da dívida insustentável. 

Por enquanto, a China está adotando a abordagem oposta.  O Banco Popular da China (PBOC, na sigla em inglês) cortou as taxas cinco vezes em 2014 e 2015 e, desde então, vem reduzindo sua alíquota de depósito compulsório – essencialmente tentando resolver um problema da dívida com mais dívidas. No momento, com a inflação chinesa estática, o PBOC pode aliviar a política sem muitos problemas.  Quando eles, eventualmente, começarem a apertar a política, no entanto, a economia da China poderá enfrentar riscos significativos.

A China optou por cortes nos depósitos compulsórios em vez de cortes nas taxas de juros por uma simples razão: o corte na alíquota do depósito compulsório estimula a criação de dívida sem pressionar a moeda para baixo. Cortar as taxas de juros, por outro lado, aumentaria a pressão para as saídas de capital.

 Os problemas demográficos do país também não ajudariam.  Níveis elevados de dívida podem ser administrados sob duas circunstâncias: 1) taxas de juros extremamente baixas, e 2) altas taxas de crescimento econômico.  A primeira garante que a dívida pode ser financiada de maneira acessível.  A segunda garante que mais dinheiro estará disponível para atender a dívida no futuro.  O problema começa quando uma dessas duas coisas não é mais verdadeira. 

O resultado é que a China pode estar se aproximando do limite máximo de suas cargas de dívidas sustentáveis.  A adição de mais dívida pode deixar de impulsionar o crescimento da economia a um ritmo mais rápido, uma vez que os empréstimos adicionais podem servir apenas para financiar a dívida existente, em vez de aumentar o crescimento por meio de gastos e investimentos.  As principais conclusões aqui são de que a ferramenta de política monetária preferida da China para a gestão econômica –pressionar novos empréstimos bancários para a economia – pode começar a atingir o muro de retornos decrescentes e deixar de funcionar tão bem quanto antes. 

Em um cenário de envelhecimento da população e uso excessivo da dívida, pode-se argumentar que a guerra comercial iniciada pelos EUA veio em um momento difícil para os dois países.  Embora seja complicado estabelecer uma data para o início da guerra comercial, nós a colocamos em maio de 2018.  No final de maio, as tarifas de retaliação atingiram duramente os preços da soja nos EUA.  Além disso, as tarifas sobre o aço e o alumínio dos EUA entraram em vigor no final de maio. Nosso julgamento para a data de início foi de que as ações superaram as ameaças; no entanto, a data do início, alguns meses antes, não vai mudar a conclusão de que a guerra comercial desacelerou o crescimento da China.

 Aqui estão algumas estatísticas selecionadas em relação à guerra comercial de 1º de maio de 2018 a 25 de janeiro de 2019.  O índice S&P500® dos EUA registrou alguns altos e baixos impressionantes, mas está estável durante esse período, enquanto o índice Shanghai Composite caiu 16%.   A China tem visto o crescimento das exportações se desacelerar.  Os dados mais recentes, para dezembro de 2018, mostraram um declínio de -4% ano a ano contra um crescimento de +11% em abril de 2018 na comparação com abril de 2017.  Os últimos dados do PIB real da China mostraram apenas um pequeno declínio, mas a realidade é que a guerra comercial está cobrando seu preço.  Nossa pesquisa indicou que os efeitos diretos iniciais da guerra comercial eram relativamente pequenos, mesmo para a China.  À medida em que as consequências da guerra comercial começaram surgir, os efeitos indiretos e as reações de retorno comportamental surgiram e tornaram a situação um pouco pior para os dois países.

Com a pressão crescente, os EUA e a China fizeram um show na reunião do G20 na Argentina, no final do ano passado, para oferecer um caminho às negociações.  Os EUA estabeleceram o prazo até 1º de março para essas negociações demonstrarem progresso.  O "canário na mina de carvão", ou seja, o alerta que melhor reflete o progresso é o valor do renminbi chinês (CNY), que subiu para 6,74/USD a partir de 25 de janeiro de 2019, comparado ao seu ponto mais fraco de 6,97/USD em 31 de outubro de 2018.  Por esta medida, os participantes do mercado estão sentindo que a dor é forte o suficiente em ambos os países para oferecerem a possibilidade de um compromisso. Os mercados de ações podem não se comportar bem se o progresso para aliviar a tensão da guerra comercial não se concretizar.  Outros mercados, como da soja e do cobre, também podem ser afetados negativamente se as negociações comerciais forem interrompidas.

Para a China, o principal instrumento político, como já foi discutido, é pressionar novos empréstimos para a economia.  A eficácia dessa ferramenta foi substancialmente mitigada pelo colossal aumento das dívidas.   A China conseguiu administrar relativamente bem uma das guerras comerciais, mesmo que tenha sofrido um pouco mais de danos que a economia dos EUA.  O desafio da China é que, se a guerra comercial se intensificar, não será capaz de amortecer seu impacto tão bem quanto em 2018.

Dito isso, o melhor indicador do crescimento econômico da China – a curva de rendimento — está mostrando sinais de vida.  A curva de rendimento da China ficou estável em meados de 2017, anunciando uma desaceleração no crescimento que atingiu os números de crescimento oficiais e alternativos. Recentemente, ela voltou a se inclinar. Como tal, é possível que o afrouxamento monetário extremo pelo PBOC possa mostrar resultados mais uma vez: estabilizar e, até mesmo, aumentar a taxa de crescimento da China em 2019, mas à custa da crescente fragilidade financeira e do maior risco de uma crise financeira na década de 2020. Os investidores de commodities que podem ter coragem com a melhora do crescimento econômico também devem ser advertidos: o afrouxamento da política monetária da China para estimular o crescimento pode ser semelhante a cobrir um santo e descobrir outro. Ele trará benefícios econômicos modestos em 2019, mas com grandes despesas durante a próxima década.

A guerra comercial EUA-China é prejudicial, mas as tendências demográficas e os níveis da dívida constituem uma ameaça muito mais crítica para o bem estar econômico da China durante os anos 2020. Uma desaceleração na transição rural para urbana e um crescimento negativo absoluto na população em idade economicamente ativa ameaçam a capacidade da China de gerenciar seu crescente endividamento.  O fato do banco central estar reduzindo a alíquota do depósito compulsório para incentivar mais empréstimos pode, no entanto, sustentar a taxa de crescimento da China em 2019.  Será o último "Viva!" antes que as galinhas voltem ao galinheiro nos anos 2020? Os riscos estão aumentando e um crescimento mais forte no curto prazo seguido de um progresso econômico muito mais lento na década de 2020 poderia levar os preços das commodities e as moedas dos exportadores de commodities a uma corrida selvagem.