Brasil e R´´ussia: Convergência e Divergência

Entretanto, a evolução dos preços à vista não conta a história inteira dos movimentos de moeda porque o preço à vista ignora o carregamento acumulado de juros. Os juros básicos brasileiros e russos estiveram, em média, 7,7% e 6,9% maiores que a taxa básica dos EUA, respectivamente.  Mesmo com o carregamento de juros sendo reinvestido, o BRL e o RUB tiveram um desempenho notoriamente similar até agora nesta década (Figura 2).  Em alguns aspectos, seu desempenho similar é lógico. Ambas nações são exportadoras de commodities cujas fortunas dependem fortemente dos preços das commodities. Em outros aspectos, entretanto, seu desempenho similar comparado ao dólar é surpreendente, dados os caminhos fiscais radicalmente diferentes. 

Caminhos Fiscais Divergentes

A Rússia tem estado num caminho fiscal ultra conservadora. Desde 2011, tem alternado entre deficits pequenos e superávits ocasionais. Ao contrário, o Brasil correu deficits médios de 2009 até 2013 antes de ter derramado tinta vermelha em 2014 (Figura 3). O resultado é que o Brasil tem uma dívida acumulada do setor público equivalente a 86% do PIB e esta relação está subindo. Em contraste, a dívida do setor público da Rússia é de 14,7% do PIB e está caindo.

Há também um contraste na dívida do setor privado entre os dois países. A dívida do setor privado russo acumula 64% do PIB (17% das famílias e 47% de empresas financeiras), um pouco menor que no Brasil com 72% do PIB (28% das famílias e 44% de empresas não financeiras).

O presidente russo Vladimir Putin convenceu o legislativo a promulgar reformas previdenciárias impopulares, aumentando a idade de aposentadoria de 60 a 65 anos para homens e de 55 a 60 para mulheres. Estas reformas provocaram protestos e o governo fez concessões (a proposta original aumentava a aposentadoria das mulheres de 55 a 63) mas, no entanto, passou as reformas. Interessante é que a Rússia promulgou as reformas enquanto o governo estava numa forte posição fiscal e não foi forçado a isso por uma crise financeira.

A situação do Brasil não poderia ser mais diferente. Reformar a previdência brasileira excessivamente generosa para os servidores públicos é a prioridade da agenda do presidente Jair Bolsonaro. Ao contrário de Putin, entretanto, que comanda o partido Rússia Unida com ampla maioria (340 das 450 cadeiras) em Duma, o Partido Social Liberal (PSL) controla somente 52 das 513 cadeiras  na Câmara dos Deputados do Brasil. Para ser justo, isso subestima um pouco a influência de Bolsonaro: ele ganhou 46% dos votos no primeiro turno e 55% no segundo turno e tem muitos aliados entre os partidos desta legislatura. No entanto, fazer passar a legislação da reforma da previdência e dar outros passos para reduzir do déficit orçamentário, tal como aumentar receitas fiscais, será muito mais complicado que na Rússia e envolverá coalizões partidárias. Além disso, envolve assumir reformas de previdência não só para trabalhadores civis comuns, mas também para a polícia e militares, que estão entre os maiores apoiadores de Bolsonaro. Até agora, os sucessos de Bolsonaro têm sido principalmente simbólicos.  Os investidores ainda estão esperando a promulgação de reformas substantivas.

Dito isto, certamente os mercado cambiais estão cientes das diferenças de níveis de endividamento entre o Brasil e a Rússia, trajetórias fiscais e situações políticas, então por quê investidores tratam as duas moedas de maneira tão semelhante?  Existem várias respostas possíveis:

• O otimismo real (talvez infundado) de que Bolsonaro alcançará reformas significativas.
• O pessimismo com o rublo pelo impacto negativo das sanções contra a Rússia.
• A influência da China e dos preços das commodities: em outras palavras, o destino do BRL e do RUB é regido por forças maiores que a dívida e a política domésticas.

Em muitos aspectos, a reação do mercado à eleição de Bolsonaro como presidente é reminiscência de como os investidores reagiram à eleição em 2014 do primeiro ministro indiano Narendra Modi. A rúpia indiana (INR) fez forte rally antecipadamente à sua vitória e permaneceu forte por quase dois meses após ele ter tomado o poder. Depois disso foi, principalmente, ladeira abaixo para a INR à medida em que Modi entregou um recorde de reformas mistas. O real pode seguir um padrão similar se Bolsonaro falhar em entregar as principais reformas e ser incapaz de alcançar a consolidação fiscal necessária.

Se os investidores estão excessivamente otimistas pelo que Bolsonaro pode alcanças no Brasil, eles podem ser excessivamente pessimistas em relação ao rublo russo. Apesar da saúde fiscal robusta da Rússia, o país encara desafios de longo prazo: população em declínio e uma dependência extrema da exportação de recursos naturais.  As commodities respondem por 75% das exportações da Rússia e o petróleo, sozinho, por 60%. A dependência de commodities da Rússia é facilmente identificada ao olhar os preços do petróleo e o rublo lado a lado.  De 2011 a 2017, eles moveram-se em sintonia (Figura 4). Desde 2017, o rublo teve baixo desempenho, sobrecarregado pela pressão das sanções da União Europeia e dos EUA decorrentes do conflito com a Ucrânia e da alegada interferência nas eleições.

A boa notícia sobre as sanções é que elas já estão em vigência e não devem piorar – pelo menos, por parte da União Europeia. Se a UE começasse a afrouxar as sanções, poderia ser um tanto quanto altista para o rublo. O curso futuro das sanções da política dos EUA é menos claro. As sanções dos EUA podem representar um risco de queda, entretanto, se Washington decretasse sanções mais duras ainda este ano.

A moeda do Brasil também exibe sua própria dependência das commodities. Embora o Brasil seja um produtor de petróleo significativo, consome domesticamente a maior parte do que produz e não é destaque em balança comercial positiva no setor. As exportações de petróleo representam cerca de 10% do total de exportações do Brasil. É, entretanto, um grande exportador de metais industriais como o minério de ferro (20% do total), assim como de culturas a exemplo da soja e do milho (36% do total). 

Isso ajuda a explicar porque, apensar das diferenças extremas nas situações domésticas brasileira e russa, as moedas movem-se, mais ou menos, em sintonia: elas respondem ao mesmo condutor de retornos específicos: os preços globais de commodities. Os preços de commodities, por si sós, respondem em grande parte a flutuações no crescimento econômico chinês. Como temos destacado em relatórios anteriores, a maioria das commodities, incluindo o petróleo, metais industriais como o cobre, e os bens agrícolas, tem uma forte correlação com uma estreita medida do crescimento econômico chinês chamado de Índice Li Keqiang, que mede as taxas de crescimento da demanda chinesa por eletricidade, volumes de frete ferroviário e empréstimos bancários (Figura 5).  O mesmo é verdade quanto as moedas das nações exportadoras de commodities como o Brasil, Rússia, Austrália, Canadá e África do Sul.

Pode-se argumentar que somente 22% das exportações brasileiras e 11% das exportações russas vão para a China. Pode ser verdade, mas a demanda chinesa desempenha um papel importante em definir o preço global em dólar dos EUA para quase toda commodity, independentemente de quem é o comprador final.

Para este fim, as medidas de estímulo chinesas são potencialmente boa notícia para o BRL e o RUB. A China está alimentando a desaceleração da economia, facilitando as políticas monetária e fiscal. Até agora neste ano, o banco Popular da China segue cortando sua taxa de compulsório enquanto mantém as taxas de juros em baixas recordes. Enquanto isso, o governo chinês anunciou que outro corte de taxa entrará em vigor, em breve. Tudo isso acentuou a inclinação da curva de rendimento chinesa que, ao longo dos últimos doze anos, provou ser um indicador bastante sólido de mudanças no ritmo do crescimento econômico da China. O crescimento da China, possivelmente, ocorrendo rapidamente em 2019, poderia aumentar os preços das commodities, assim como das moedas de mercados emergentes como o BRL e o RUB ao longo de 2019 e 2020. 

Olhando profundamente nos anos 2020, entretanto, o BRL e o RUB poderiam estar entrando numa década desafiadora. Quaisquer que sejam os resultados das medidas de estímulo de curto prazo da China, a economia chinesa, no longo prazo, pode ser assolada pelo níveis excessivos de dívida (que estão sendo agravados pelas medidas de estímulo de curto prazo) e fortes ventos demográficos contrários. A dívida e a demografia são um mau presságio para a demanda por commodities durante os anos 2020, especialmente devido à oferta abundante, e pelo real e o rublo.  Dito isso, ao diferenciar moedas que se comportam de maneira semelhante, a trajetória fiscal do Brasil nos preocupa muito, enquanto a da Rússia não.

• Até agora, nesta década, o real e o rublo moveram-se em sintonia.
• Além disso, as situações fiscal e política da Rússia e do Brasil mal poderiam ser diferentes.
• As duas nações dependem, em grande parte, das exportações de commodities.
• Ambas moedas tiveram forte correlação com o fluxo e o refluxo da demanda chinesa.