Opções Agrícolas: Pegas pelo Turbilhão da Política Monetária do Fed?

As opções agrícolas não estão sozinhas.  As opções sobre muitos outros ativos aparentemente não relacionados também continuam a ser negociadas perto do recorde de baixa de volatilidade implícita, incluindo moedas, títulos, metais preciosos e ações, apesar do recente surto de volatilidade.  Além disso, todos estes mercados de opções seguem um ciclo que parece estar relacionado à política monetária dos EUA.  Quando a política monetária é suave, a liquidez do mercado torna-se abundante e o custo das opções cai junto com o desemprego e os spreads de crédito.  À medida em que o custo das opções cai e os mercados de trabalho estreitam-se, o banco central começa a apertar a política.  Eventualmente, o aperto da política provoca uma desaceleração no emprego, ampliação dos spreads de crédito e uma alta acentuada na volatilidade de mercado.  O desemprego mais alto e mercados mais voláteis levam o Federal Reserve a suavizar a política, deixando a curva de rendimentos mais inclinada.  O ciclo, então, começa de novo.

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Antes de nos aprofundarmos sobre o comportamento das opções agrícolas, vamos analisar as opções sobre índice de ações como um ponto de comparação. O notável hoje é quão baixa a volatilidade implícita de ações ainda é: mesmo depois de uma venda geral acentuada em outubro, o índice VIX de opções no S&P 500, mal compensou 25% (Figura 4). As opções sobre índice de ações têm o mais longo histórico de volatilidade implícita e passaram por três ciclos sucessivos de política monetária, 1990-2000, 2000-2008 e 2008 em diante (Figuras 5-7).

Curioso é que, desde 2007, apesar de ter uma correlação perto de zero com as ações, o mercado de opções sobre bens agrícolas seguiu basicamente o mesmo padrão.  A volatilidade aumentou de 2007 para 2009, atingiu pico no final de 2009 e no início de 2010, e caiu constantemente desde então (Figuras 8-10).

Pode-se argumentar que o ciclo da volatilidade das opções de agricultura não tem nada a ver com a política monetária e tudo a ver com o clima.  Por exemplo, 2007 contou com a La Niña, que transformou-se num El Niño em 2009 e, depois, virou um La Niña novamente.  Pode ser que estas mudanças na temperatura da superfície do mar equatorial no Pacífico tenham impactado os rendimentos de safra, os preços e a volatilidade implícita das opções.  Dito isso, nossa pesquisa indica que, enquanto as La Niñas são historicamente associadas à volatilidade acima do normal, os El Niños normalmente apresentam níveis médios de volatilidade.

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 Além disso, o mundo experimentou o mais poderoso El Niño já registrado no final de 2015, que tornou-se um suave La Niña em 2017.  Nenhum dos dois produziu grande aumento na volatilidade durante um período de política monetária suave.

Para tanto, parece razoável supor que a volatilidade implícita no milho, soja e trigo pode ser mais fortemente impactada por condições financeiras do que é normalmente compreendido.  A crise financeira de 2008 produziu movimentos enormes nas moedas dos principais exportadores agrícolas, incluindo o Brasil, Canadá e Rússia, à medida em que o dólar dos EUA subiu no final de 2008 e, depois, caiu novamente em 2009 e 2010. Estes movimentos de moedas, por sua vez, mudaram os custos relativos de produção do milho, soja e trigo, aumentando sua volatilidade de preço.  Mesmo que, no entanto, não seja possível explicar o grau de aumento da volatilidade no período de 2007 a 2009. As moedas de mercados emergentes caíram recentemente com nenhuma notícia de impacto sobre o custo das opções sobre safras.

Em vez disso, em 2008 e 2009, à medida em que os mercados pararam durante a crise subprime, simplesmente não haviam muitas pessoas dispostas a tomar o outro lado dos negócios com opções.  Corretores e bancos reinaram na tomada de risco, deixando os formadores de mercado relutantes em comprar e vender seguros, ou opções, sobre safras.

Atualmente, o mercado de opções agrícolas está no mesmo barco que vários mercados aparentemente não relacionados para os quais os bens agrícolas normalmente mostram correlação próxima de zero.  Após muitos anos de política monetária suave, as opções agrícolas são negociadas perto de recordes de baixa, assim como as opções sobre Títulos do Tesouro, futuros de índice de ações, moedas e metais preciosos. Enquanto isso, o Fed está levando embora a liquidez.  Até agora, aumentou a taxa de juros oito vezes e promete ir a uma nona vez em dezembro, e talvez, ainda além em 2019 e 2020.

O aperto do Fed já achatou a curva de rendimento de uma diferença de 300 pontos-base (bps) entre os rendimentos de títulos do Tesouro para 30 anos e as taxas T-Bill para 3 meses para perto de 100 bps.  Em ciclos anteriores, demorou cerca de um a dois anos para uma política de aperto análoga produzir uma alta acentuada e sustentada da volatilidade.  O regime de volatilidade mais alto dos mercados é aproximadamente duas vezes mais volátil que seu regime mais baixo de volatilidade.  Para tanto, se o atual ciclo de aperto do Fed resultar em um aumento de tamanho similar da volatilidade, veja o milho, a soja, o trigo e, talvez, outros mercados agrícolas tornarem-se muito mais voláteis conforme seguirmos para o início dos anos 2020.

É sempre possível que o Fed possa recuar no seu aumento de taxa se for confrontado com uma queda contínua nos preços das commodities, uma correção acentuada no mercado de ações ou um aumento abrupto dos spreads de crédito. Se o Fed o fizesse, isso poderia manter os mercados em um regime de baixa volatilidade por mais tempo.  Dito isto, com o desemprego em 3,7% e os salários subindo acima de 3% ao ano, o Fed parece, no momento, estar a todo vapor para uma política mais rígida, apesar da falta de óbvia pressão inflacionária.  

• Desde, pelo menos, 2007, quando a série de dados Quikstrike começa, os mercados de opções agrícolas seguiram os de ouro, títulos do Tesouro dos EUA, índice de ações e opções sobre moedas em um ciclo com a política monetária dos EUA.
• A política monetária mais rígida dos EUA corre o risco de mudar todos esses mercados de opções, incluindo os de milho, soja e trigo, para um estado de maior volatilidade.
• Quando a política monetária é suave, a liquidez do mercado é abundante.  Compradores e vendedores se encontram facilmente e percebem que a volatilidade é baixa.  Como tal, os participantes do mercado podem comprar e vender seguros (opções) de forma barata.
• Após um período de política monetária apertada, a profundidade do mercado pode cair e a volatilidade (ambas realizada e implícita) pode aumentar.
• O ciclo da volatilidade implícita das opções sobre milho, soja e trigo é mais facilmente explicado em termos de condições financeiras do que em termos de fenômeno climático.