Holistische liquiditeitsmaatstaven tijdens Covid-19: vraag, aanbod en marktomstandigheden

In de aanloop naar de crisis lagen de prognoses voor economische groei op kwartaalbasis voor de rest van het jaar tussen de 1% en 4%. Op dit moment zien we alleen al voor het tweede kwartaal prognoses van -20% tot -34%. De crisis en de snelle verandering van de vooruitzichten hebben ertoe geleid dat de economische onzekerheid zijn hoogste niveau van de afgelopen decennia heeft bereikt. Deze situatie heeft ook gezorgd voor de grootste piek in volatiliteit sinds de financiële crisis van 2008-2009. De hieronder weergegeven impliciete volatiliteit van de E-mini S&P 500, die kan worden beschouwd als een graadmeter voor bredere marktvolatiliteit, steeg te midden van de verspreiding van Covid-19 begin maart naar het hoogste niveau in meer dan 13 jaar.

Als alle andere factoren verder gelijk zijn, zou een hogere volatiliteit in alle markten moeten leiden tot grotere verschillen tussen de bied- en laatkoers en minder diepte in het orderboek. Marktdeelnemers kiezen er dan immers wijselijk voor minder risico's te nemen omdat er door de hogere volatiliteit een groter risico is op potentieel verlies. Door deze kapitaal- en risicobeperkingen van een typische deelnemer neemt de liquiditeit van het passieve orderboek af, enerzijds door de hogere snelheid waarmee de koersen wijzigen en anderzijds omdat deze zich over een bredere bandbreedte bewegen, waardoor het passieve orderboek wordt opgerekt. In zo'n situatie wordt de liquiditeit in het passieve orderboek meestal, in ieder geval gedeeltelijk, vervangen door een nieuwe liquiditeit. De mate waarin de risico-overdracht op een handelsplatform wordt gefaciliteerd, gemeten in termen van volume, wordt daarmee een van de belangrijkste maatstaven voor liquiditeit in periodes van verhoogde volatiliteit. Bij een piek in volatiliteit zien we meestal ook dat het volume aan futures van CME Group toeneemt.

Bij het analyseren van deze situatie moeten we ons niet zozeer richten op één afzonderlijke maatstaf (zoals de top en diepte van het orderboek), maar moeten we voor het bepalen van de marktliquiditeit kijken naar drie onderling verbonden maatstaven:   marktomstandigheden, vraag en aanbod.

Hoe zijn deze drie fundamentele factoren met elkaar verbonden?  Naarmate het risico toeneemt (een marktomstandigheid), moeten marktdeelnemers de omvang van orders (het aanbod) verkleinen om hun risico's goed in de hand te houden; tegelijkertijd is er meer vraag van andere deelnemers die hun risico's willen afdekken, waardoor het volume (de vraag) toeneemt. Deze drie fundamentele factoren van liquiditeit zijn intrinsiek met elkaar verbonden en zullen zich onderling aanpassen om het evenwicht te bewaren. Door deze drie factoren in onderlinge samenhang te analyseren krijgen we een holistisch perspectief in plaats van een analyse van een van de factoren zonder de context van de andere twee. Zoals bij alle analyses zal dit enigszins gehandicapte conclusies opleveren, maar het verhaal wordt toch iets anders dan wanneer we alleen de bied/laat-spreads en de diepte van het boek afzonderlijk bekijken.

Om de extreme volatiliteit van eind februari, begin maart 2020 te analyseren, heeft CME Group gekeken naar de holistische gegevenspunten voor de periode van initiële stress van 24 februari tot 13 maart, zoals hieronder uitvoeriger wordt gepresenteerd. Tijdens deze volatiele periode is de cost-to-trade absoluut gezien inderdaad gestegen, zoals te verwachten was gezien de snelheid en de ernst van de marktveranderingen. Deze stijging was echter in alle gevallen kleiner dan de dramatische toename in de dagelijkse reële bandbreedte en de gemiddelde dagelijkse volumes; in relatieve zin is de cost-to-trade dus gedaald ten opzichte van de toegenomen dagelijkse bandbreedte. Dit illustreert de kracht en veerkracht van de markten van CME Group in tijden van crisis: handelaren kunnen contracten van
aanzienlijke omvang uitvoeren tegen slechts een geringe stijging van de kosten, ondanks dat andere marktvariabelen veel dramatischere schommelingen laten zien.

In tijden van economische nood en onzekerheid is de 10-jarige US Treasury de traditionele bestemming voor een "vlucht in kwaliteit", met 10-jarige CBOT-futures als een van de meest liquide instrumenten die exposure opleveren voor hoogwaardige vastrentende inkomsten. Hoewel de koersbewegingen van het 10-jarige contract inderdaad net als bij andere financiële producten groter worden, behoudt dit instrument zelfs in woelige handelstijden een robuuste marktdiepte. De onderstaande tabel laat zien dat de dagelijkse reële bandbreedte voor de drie weken van extreme volatiliteit (24 februari - 13 maart) met bijna 200% toenam. De cost-to-trade voor een handel van 500 partijen (met een nominale waarde van 50 miljoen dollar) steeg echter met minder dan een kwart daarvan, met een stijging van 47% ten opzichte van de referentieperiode van november 2019 - januari 2020.

De futures voor 2-jarige obligaties vormen een soortgelijk ankerpunt aan de voorkant van de rentecurve en bieden een kortere looptijd. De verlaging van de tick in 2019 (tot 1/8 van 1/32) zorgde voor meer concurrerende koersen en liquiditeit, waardoor dit instrument een goede uitgangspositie had voor de volatiele omstandigheden van maart. Net als bij de 10-jarige obligatie steeg de dagelijkse reële bandbreedte met 226% ten opzichte van de referentieperiode, terwijl de trade-to-cost voor een partij van 1000 (nominale waarde van 200 miljoen dollar) toenam met 92%, wat de veerkracht van deze markten aantoont.

Futures op de E-mini S&P 500-index (ES-futures) worden wereldwijd erkend als een representatief instrument voor de brede aandelenmarkten, zelfs buiten de Verenigde Staten. Vooral in tijden van een gespannen markt zijn het deze futures die vaak als proxy's worden verhandeld voor veel aandelenportefeuilles, zelfs als de onderdelen van die portefeuilles niet precies overeenkomen met die van de index. De recente periode van onrust op de markten is daarop geen uitzondering. Ook nu richtte de handelsgemeenschap zich tot deze futures-contracten om het blootstellingsrisico bij aandelen te beperken.

De S&P 500-index is een naar kapitalisatie gewogen index voor al lang bestaande sectoren. De volatiliteit op de aandelenmarkten was aanzienlijk, aangezien de hele wereld probeerde de kosten van de verstoring te kwantificeren. Er werden niveaus bereikt die deden denken aan de financiële crisis van 2008. In deze hele periode bleef de ES het meest actieve middel voor risico-overdracht, zoals te zien is aan de handelsvolumes die 6 keer hoger zijn dan vergelijkbare ETF's en 1,4 keer hoger dan de cashmarkt.⁵ Hoewel er grote stijgingen in de dagelijkse reële bandbreedte voor de E-mini S&P 500 waren, steeg de cost-to-trade voor grote partijen veel minder, wat de veerkracht van de marktkwaliteit van CME aantoont.

De markten voor aandelenfutures, en met name de ES-futures, hebben eens te meer laten zien dat ze, als proxy's voor de bredere markt, gezamenlijk een ruimte boden om de aan aandelen gerelateerde risico's over te dragen zonder dat er honderden individuele aandelen op naam verhandeld moeten worden.

CME's futurecontracten voor Euro/USD (EUR) en Japanse Yen/USD (JPY) behoren tot de meest actief verhandelde beursgenoteerde futurecontracten ter wereld. De EUR- en JPY-futures zijn wereldwijd erkende benchmarks voor de koersbepaling van de euro en de Japanse yen en voor het risicobeheer van exposures in deze munten. EUR- en JPY-futures worden gekenmerkt door aanzienlijke volumes en open rente, belangrijke liquiditeit en marktdiepte van een centraal orderboek en een divers gebruikersbestand, zoals blijkt uit het aantal grote open-rente-deelnemers. EUR- en JPY-futures kunnen worden verhandeld als aanvulling op de  OTC-valutamarkten.

Hanteerden beide futures geordende en robuuste centrale orderboeken en faciliteerden ze de “vlucht in kwaliteit” in US dollars en in US-dollar luidende activa. Daarnaast bleek het werkelijke potentieel van de in 2019 geïntroduceerde lagere minima voor koersverhogingen (MPI) een efficiënter middel voor de koersbepaling en grotere rolactiviteit te zijn in het licht van de toegenomen volatiliteit.

Net als bij de andere financiële producten nam de dagelijkse reële bandbreedte voor de EUR- en JPY-contracten enorm toe tijdens de verhoogde marktvolatiliteit. Hoewel deze bandbreedtes toenamen met respectievelijk 190% en 340% ten opzichte van de periode van hogere volatiliteit, bleef de stijging van de cost-to-trade voor de partij van 5 (-675.000 dollar nominaal) beperkt tot respectievelijk 38% en 55%. De procentuele toename in het dagelijkse reële bandbreedte was 5 en 6 maal hoger dan die van de cost-to-trade.

Liquiditeit is van cruciaal belang voor een goede werking van de markten, vooral tijdens periodes van extreme volatiliteit. Hoewel traditionele liquiditeitsmaatstaven nuttige aanwijzingen kunnen bieden, zijn ze minder geschikt om het hele verhaal te vertellen waar de marktdeelnemers tijdens de volatiliteit in 2020 mee te maken kregen. Door het gebruiken van deze holistische liquiditeitsstatistieken, waarin de cost-to-trade (CCT) wordt afgezet tegen de dagelijkse reële bandbreedte en het dagelijks volume, kunnen gebruikers de omgeving waar handelaren mee te maken hadden en de veerkracht van de markten van CME Group beter inschatten.

• Mohandas Ayikara
• Jesy Beeson
• James Boudreault, CFA
• Daniel Grombacher
• Jonathan Kronstein
• Bobby Timberlake
• John Wiesner