이와 대조적으로, 블룸버그 미국 초유동성 하이일드 채권 지수(Bloomberg U.S. High Yield Very Liquid Bond Index)에 포함된 것과 같은 하이일드 채권은 일반적으로 미국의 국채보다는 주식과 더 강한 상관관계를 보입니다. 특히, 2008~2021년 대부분의 기간에 그랬던 것처럼, 미 국채와 S&P 500의 상관계수가 음수일 때 그 특징이 더욱 두드러집니다. 작년에는 국채와 주식의 상관계수가 다시 플러스 영역으로 돌아섰기 때문에 이러한 현상이 덜 부각됐습니다. 그럼에도 불구하고, 하이일드 채권은 계속해서 S&P 500과 강한 양의 상관관계를 보이고 있습니다(도표 2).

주식과 채권은 모두 기업 대차대조표에서 부채로 구분됩니다. 기업 현금흐름을 둘러싼 리스크는 회사채와 주식 시장을 하나로 묶는 요소입니다. 회계에서는 기업의 자산과 부채가 서로 같아야 합니다. 기업의 부채에는 주주 자본과 함께 은행 대출, 채권, 기타 기업 부채가 포함됩니다. 주주 자본은 다른 모든 부채가 청산된 뒤 회사 소유주에게 남는 잔존 가치입니다.

이런 의미에서 주식 시장과 회사채 시장은 모두 옵션 시장에 비견될 수 ​​있습니다. 주식 투자자가 누릴 수 있는 기업 가치의 상방은 완전히 열려있지만, 하방은 제한적입니다. 레버리지를 사용하지 않는 주식 투자자는 초기 투자금보다 더 큰 손실을 볼 수 없기 때문입니다. 따라서, 이 경우 주식은 행사가격이 0이고 만기가 정해지지 않은 기업 가치에 대한 콜옵션과 비교할 수 있습니다.

반면, 회사채 보유자는 상방이 제한됩니다. 회사채를 만기까지 보유해도 약정된 쿠폰(이자)과 원금 이상의 수익은 얻을 수 없지만, 기업이 채무불이행을 일으키고 부채를 제대로 상환하지 못하면 오히려 더 적은 금액만 받을 수도 있습니다. 회사채는 자본을 두고 국채와 경쟁해야 하지만, 국채의 발행 주체(정부)가 가진 압도적 신뢰와 신용은 부족합니다. 정부는 과세 권한은 물론, 통화를 발행하는 중앙은행에 대한 권한도 갖고 있습니다. 따라서 회사채를 보유한다는 것은 국채를 매수하는 동시에 기업 가치에 대한 일련의 풋옵션을 매도하는 것과 비슷합니다. 즉, 만기가 채권의 쿠폰 및 원금 지급 예정일과 일치하는 풋옵션입니다.

투자등급 채권을 발행하는 기업은 신용도가 가장 높고 현금흐름의 기초 변동성이 가장 낮은 것으로 간주되는데, 이 경우 풋옵션 매도 포지션의 가치가 상대적으로 낮습니다. 따라서, 투자등급 회사채의 프리미엄은 상대적으로 작은 경향이 있으며, 주식보다는 미 국채와 더 비슷하게 움직이는 경우가 많습니다. 반대로, 신용등급이 낮은 기업의 경우 투자자는 이런 기업의 현금흐름이 훨씬 큰 리스크를 가진다고 판단합니다. 이때 풋옵션 매도 포지션의 가치가 더 올라가므로, 하이일드 채권은 미 국채보다 훨씬 높은 일드 프리미엄(스프레드)을 제공합니다. 내재된 풋옵션 매도 포지션의 가치가 클수록 주식 시장과 더 강한 상관관계를 갖습니다.

그러나 회사채지수와 주가지수는 경기 사이클의 특정 단계에서 서로 엇갈릴 수 있습니다. 지금이 바로 그 엇갈림의 시기일 수도 있습니다. 지난 세 차례의 경기 확장기 후반에는 주식 시장이 계속 상승하는 상황에서도 하이일드 채권 스프레드가 확대됐습니다. 투자자들은 경기 확장기 중간 단계에 비해 시스템의 리스크가 더 크다고 생각했습니다. 리스크가 증가했다고 생각한다는 것은 내재 변동성이 높아진다는 의미이며, 이는 결국 옵션 가격이 더 상승한다는 의미입니다. 본질적인 부분에서 콜옵션 시장과 비견될 수 있는 미국 주식 시장의 경우, 경기 확장기 말기에 옵션의 내재 변동성과 주가가 상승하는 경향을 보였습니다. 회사채 보유자에게는 이 현상이 정반대로 작용했습니다. 내재 변동성이 높을수록 풋옵션이 더 비싸졌습니다. 회사채 보유자가 풋옵션을 매도하기 때문에 회사채 가격은 낮아졌고 일드 프리미엄은 증가했습니다.

1990년대 경제 확장기 후반인 1997년부터 2000년까지, S&P 500 옵션의 내재 변동성은 주식 시장과 마찬가지로 전반적으로 상승했습니다. 이와 동시에 특히 하이일드 시장에서 스프레드가 확대되면서 회사채 가격이 하락세를 보였습니다(도표 3과 4). 1998년 8월 초부터 2000년 8월 S&P 500 토털리턴이 정점을 찍을 때까지, 블룸버그 하이일드 채권 지수(최신 Very Liquid 버전 이전 지수)의 토털리턴은 -0.5%인 반면, S&P의 토털리턴은 +43%를 기록했습니다.

2003~2007년 경기 확장기 후반에도 비슷한 일이 발생했지만, 그 양상은 더 압축적이었습니다. 글로벌 금융위기 직전인 2007년 2월부터 10월까지 회사채 스프레드가 확대되면서 주식의 내재 변동성이 상승했습니다(도표 5와 6). 이 기간 동안 S&P 500은 9.7%의 수익률을 기록한 반면, 하이일드 채권은 1.7%의 수익률을 기록했습니다.

이는, 경기 확장 후반기에 주가지수 선물로 하이일드 채권 포트폴리오의 리스크를 헷지하려 했다면 상당한 손실에 노출될 수도 있었다는 의미입니다. 한편으로는 국채 대비 스프레드가 확대되면서 하이일드 회사채 수익률이 0에 근접했습니다. 다른 한편으로는, 주가가 계속 상승세를 이어갔습니다. 바로 이 때문에 포트폴리오 매니저는 회사채 선물 계약을 매우 흥미롭게 바라봅니다. 회사채와 주식에 내재된 선택성이 매우 특정한 헷지 상품을 필요로 하기 때문입니다. 특히 주식과 하이일드 채권의 가격이 서로 반대 방향으로 움직일 수 있는 환경에서 이 특성이 더욱 두드러집니다.

현재 내재 변동성과 신용 스프레드는 사상 최저 수준에 머물러 있습니다(도표 7과 8). 이는 주식 시장의 궁극적인 고점이 아직 멀었다는 의미일 수 있습니다. 동시에, 하이일드 채권 투자자들이 기대할 수 있는 수익률이 다소 낮을 수 있다는 의미이기도 합니다. 스프레드가 더 이상 축소되지 않는 시나리오에서 회사채 투자자가 기대할 수 있는 최대 수익률은 미 국채 수익률에 3.1%의 일드 프리미엄을 더한 수준입니다. 물론 국채 대비 하이일드 스프레드가 더 축소되면, 수익률은 이보다 더 높아질 수 있습니다.

그러나, 과거 경기 확장기 후반에 그랬던 것처럼 스프레드가 확대되기 시작하면 회사채에는 큰 하방 리스크가 있습니다. 1980년대 후반과 1990년대 후반, 글로벌 금융위기 직전(그리고 2020년 팬데믹 투매 직전까지)에는 변동성과 신용 스프레드가 주식 시장의 정점보다 훨씬 먼저 확대된 것을 확인할 수 있습니다. 따라서 회사채 익스포저를 헷지하려면, 주가지수 선물보다는 회사채 지수 선물을 활용하는 것이 더 유리할 수 있습니다.

또한, 경기 침체기 후반에는 이러한 논리가 역으로 적용된다는 점도 고려해야 합니다. 2001~2002년 닷컴버블 붕괴로 인한 경기 침체기에는 주가가 바닥을 치기 전에 주식의 내재 변동성과 국채 대비 하이일드 채권 스프레드가 정점을 찍었습니다. 마찬가지로, 글로벌 금융위기 당시 하이일드 채권 시장은 2008년 12월 12일에 바닥을 쳤고, 주식 시장은 거의 3개월이 지난 2009년 3월 6일에 바닥을 쳤습니다. 이 기간에 블룸버그 하이일드 채권 지수가 9.9% 상승하는 동안 S&P 500은 -24.8%의 수익률을 기록했습니다.

지금까지 회사채 스프레드는 회사채 채무불이행률을 밀접하게 추종하였으며, 현재 매우 낮은 수준에 머무르고 있습니다. 2024년 1분기 말 기준, 90일 이상 연체된 회사채는 약 1.1%에 불과합니다(도표 9).

이것은 분명 좋은 소식입니다. 그러나, 신용카드와 자동차 대출의 연체율은 치솟고 있습니다. 2006/2007년의 신용카드 및 자동차 대출 연체율이 증가한 것은 이후 기업 부채의 연체율 상승과 신용 스프레드 확대의 선행 지표였습니다. 이는 2004년 6월부터 2006년 6월까지 미 연방준비제도(연준)가 425bp의 긴축을 단행한 이후 발생했습니다. 이번에는 연준이 금리를 525bp 인상했습니다. 금리 인상의 여파가 이미 다양한 소비자 대출 시장으로 확산되고 있습니다. 이를 고려할 때, 회사채 시장만은 안전할 것이라고 생각하기는 어렵습니다(도표 10~12).