회사채의 리스크, 수익률과 주식·국채 비교

이와 대조적으로, 블룸버그 미국 초유동성 하이일드 채권 지수(Bloomberg U.S. High Yield Very Liquid Bond Index)에 포함된 것과 같은 하이일드 채권은 일반적으로 미국의 국채보다는 주식과 더 강한 상관관계를 보입니다. 특히, 2008~2021년 대부분의 기간에 그랬던 것처럼, 미 국채와 S&P 500의 상관계수가 음수일 때 그 특징이 더욱 두드러집니다. 작년에는 국채와 주식의 상관계수가 다시 플러스 영역으로 돌아섰기 때문에 이러한 현상이 덜 부각됐습니다. 그럼에도 불구하고, 하이일드 채권은 계속해서 S&P 500과 강한 양의 상관관계를 보이고 있습니다(도표 2).

주식과 채권은 모두 기업 대차대조표에서 부채로 구분됩니다. 기업 현금흐름을 둘러싼 리스크는 회사채와 주식 시장을 하나로 묶는 요소입니다. 회계에서는 기업의 자산과 부채가 서로 같아야 합니다. 기업의 부채에는 주주 자본과 함께 은행 대출, 채권, 기타 기업 부채가 포함됩니다. 주주 자본은 다른 모든 부채가 청산된 뒤 회사 소유주에게 남는 잔존 가치입니다.

이런 의미에서 주식 시장과 회사채 시장은 모두 옵션 시장에 비견될 수 ​​있습니다. 주식 투자자가 누릴 수 있는 기업 가치의 상방은 완전히 열려있지만, 하방은 제한적입니다. 레버리지를 사용하지 않는 주식 투자자는 초기 투자금보다 더 큰 손실을 볼 수 없기 때문입니다. 따라서, 이 경우 주식은 행사가격이 0이고 만기가 정해지지 않은 기업 가치에 대한 콜옵션과 비교할 수 있습니다.

반면, 회사채 보유자는 상방이 제한됩니다. 회사채를 만기까지 보유해도 약정된 쿠폰(이자)과 원금 이상의 수익은 얻을 수 없지만, 기업이 채무불이행을 일으키고 부채를 제대로 상환하지 못하면 오히려 더 적은 금액만 받을 수도 있습니다. 회사채는 자본을 두고 국채와 경쟁해야 하지만, 국채의 발행 주체(정부)가 가진 압도적 신뢰와 신용은 부족합니다. 정부는 과세 권한은 물론, 통화를 발행하는 중앙은행에 대한 권한도 갖고 있습니다. 따라서 회사채를 보유한다는 것은 국채를 매수하는 동시에 기업 가치에 대한 일련의 풋옵션을 매도하는 것과 비슷합니다. 즉, 만기가 채권의 쿠폰 및 원금 지급 예정일과 일치하는 풋옵션입니다.

투자등급 채권을 발행하는 기업은 신용도가 가장 높고 현금흐름의 기초 변동성이 가장 낮은 것으로 간주되는데, 이 경우 풋옵션 매도 포지션의 가치가 상대적으로 낮습니다. 따라서, 투자등급 회사채의 프리미엄은 상대적으로 작은 경향이 있으며, 주식보다는 미 국채와 더 비슷하게 움직이는 경우가 많습니다. 반대로, 신용등급이 낮은 기업의 경우 투자자는 이런 기업의 현금흐름이 훨씬 큰 리스크를 가진다고 판단합니다. 이때 풋옵션 매도 포지션의 가치가 더 올라가므로, 하이일드 채권은 미 국채보다 훨씬 높은 일드 프리미엄(스프레드)을 제공합니다. 내재된 풋옵션 매도 포지션의 가치가 클수록 주식 시장과 더 강한 상관관계를 갖습니다.

그러나 회사채지수와 주가지수는 경기 사이클의 특정 단계에서 서로 엇갈릴 수 있습니다. 지금이 바로 그 엇갈림의 시기일 수도 있습니다. 지난 세 차례의 경기 확장기 후반에는 주식 시장이 계속 상승하는 상황에서도 하이일드 채권 스프레드가 확대됐습니다. 투자자들은 경기 확장기 중간 단계에 비해 시스템의 리스크가 더 크다고 생각했습니다. 리스크가 증가했다고 생각한다는 것은 내재 변동성이 높아진다는 의미이며, 이는 결국 옵션 가격이 더 상승한다는 의미입니다. 본질적인 부분에서 콜옵션 시장과 비견될 수 있는 미국 주식 시장의 경우, 경기 확장기 말기에 옵션의 내재 변동성과 주가가 상승하는 경향을 보였습니다. 회사채 보유자에게는 이 현상이 정반대로 작용했습니다. 내재 변동성이 높을수록 풋옵션이 더 비싸졌습니다. 회사채 보유자가 풋옵션을 매도하기 때문에 회사채 가격은 낮아졌고 일드 프리미엄은 증가했습니다.

1990년대 경제 확장기 후반인 1997년부터 2000년까지, S&P 500 옵션의 내재 변동성은 주식 시장과 마찬가지로 전반적으로 상승했습니다. 이와 동시에 특히 하이일드 시장에서 스프레드가 확대되면서 회사채 가격이 하락세를 보였습니다(도표 3과 4). 1998년 8월 초부터 2000년 8월 S&P 500 토털리턴이 정점을 찍을 때까지, 블룸버그 하이일드 채권 지수(최신 Very Liquid 버전 이전 지수)의 토털리턴은 -0.5%인 반면, S&P의 토털리턴은 +43%를 기록했습니다.

2003~2007년 경기 확장기 후반에도 비슷한 일이 발생했지만, 그 양상은 더 압축적이었습니다. 글로벌 금융위기 직전인 2007년 2월부터 10월까지 회사채 스프레드가 확대되면서 주식의 내재 변동성이 상승했습니다(도표 5와 6). 이 기간 동안 S&P 500은 9.7%의 수익률을 기록한 반면, 하이일드 채권은 1.7%의 수익률을 기록했습니다.