금/은: 과소평가된 공급의 중요성
금과 은에 대한 분석은 수요 측면의 동인에 초점을 맞추고, 공급의 영향에는 상대적으로 주목하지 않는 경향이 있습니다. 예를 들어, 금과 은 모두 미국 단기금리에 대한 기대치의 변화 및 미국 달러와 음의 상관관계를 보입니다(그림 1 및 2). 단기적으로는 이와 같은 수요 동인이 가격에 중요한 영향을 미치지만, 장기적으로는 채굴 공급량이 중요한 가격결정 요인이 될 수 있습니다.
그림 1: 귀금속은 일반적으로 연준 금리인상 예상치에 부정적으로 반응함
그림 2: 금은 일반적으로 미국 달러 강세에 부정적으로 반응함
금과 은의 채굴 공급량은 최근 몇 년 동안 감소 추세에 있습니다. 금 채굴 공급량은 2016~2021년 사이 1억 220만 트로이온스에서 9,440만 트로이온스로 7% 감소했습니다(그림 3). 은 채굴 공급량은 2016~2021년 사이 8억 2,670만 트로이온스에서 7억 5,640만 온스로 더 급격히 8.5% 감소했습니다(그림 4). 최근 몇 년 동안 금 및 은 가격이 지지된 것에는 이러한 공급량 감소가 부분적으로 영향을 미쳤을 수 있습니다.
그림 3: 2016년 이후로 7% 감소한 금 채굴 생산량
그림 4: 2016년 이후로 8.5% 감소한 은 채굴 생산량
채굴 공급량은 시간이 지나면서 귀금속 가격에 큰 영향을 미치는 것으로 보입니다. 금 전체 공급량의 연간 증가율(현재 연도 생산량을 과거 연도의 누적 공급량으로 나눈 값)과 2021년 기준 미국 달러로 표시된 실제 금 가격 사이에는 강력한 역의 상관관계가 보입니다(그림 5). 데이터에서 다음과 같은 사실을 파악할 수 있습니다.
- 1965~1980년: 금 생산을 보면, 총 공급량 증가율이 1960년대 중반 2.4%에서 1980년 1.1%로 급락했습니다. 이 기간 동안 금의 명목 가격은 온스당 $35에서 $800까지 치솟았습니다.
- 1981~1998년에 금 생산은 호황을 누렸습니다. 연간 공급량 증가율은 1980년대 초반 연간 1.1%에서 1990년대 후반 2% 이상까지 회복되었습니다. 이 기간 동안 금 가격은 고점 대비 급락하여, 1980년대 온스당 $800 이상을 기록했던 것이 최저 $280까지 떨어졌습니다.
- 1998~2009: 금 채굴을 통한 총 공급량의 증가율은 2.1%에서 1.5%로 다시 감소하며, 가격이 온스당 $280에서 $2,000 가까이로 급등한 2002~2011년의 지속적인 금 강세장의 전조가 되었습니다.
- 2009~2016: 금 채굴량이 다시 증가하기 시작하여, 연간 공급량 증가율은 이전에 채굴된 누적 총량 대비 1.5%에서 1.8%로 확대되었습니다. 2011년에 정점을 기록한 금 가격은 온스당 $2,000에 육박하던 수준에서 $1,300 미만으로 급락했습니다.
- 2016~2020: 최근 수년을 보면, 금 채굴 생산량이 연간 1.5% 수준으로 다시 축소되면서 금 가격이 2011년 최고점 부근까지 회복되었으며, 심지어 약간 상회하기도 했습니다.
그림 5: 인플레이션 조정 금 가격은 금 채굴 공급량 증가율과 역의 상관관계를 보임
금 및 은 가격의 움직임은 전적으로 수요 요인에 기인하는 경우가 더 많습니다. 예를 들어, 1965~1980년에 인플레이션이 급등하고 연준(Fed)이 실질 금리를 마이너스 수준으로 유지하는 경우가 증가하면서, 외화 대비 미국 달러의 가치가 하락했습니다. 그러자 귀금속 가격이 급등했습니다. 1980년대와 1990년대에는 반대였습니다. 연준이 실질 금리를 플러스로 유지하고 인플레이션이 진정되자, 금과 은 가격은 하락했습니다. 연준이 2002년과 2003년에 금리를 처음으로 1%까지 인하하고, 이후 2009~2015년에 0%까지 인하하는 동안, 금과 은 가격은 2002년부터 2011년까지 상승했습니다. 그러나 당사 분석에 따르면, 수요 요인과 공급 요인이 결합되어 수십 년 동안 강세장과 약세장을 형성했으며, 수요-공급 방정식의 어느 쪽도 금 및 은 가격의 움직임을 전적으로 주도하지는 않았습니다.
흥미로운 점은 금 가격이 금 채굴 공급량 증가뿐 아니라 은 채굴 공급량의 변화에도 부정적으로 반응한다는 것입니다. 은의 경우 더 흥미로운 결과가 확인됩니다. 은 가격은 은 채굴 공급량의 변화보다 금 채굴 공급량의 증가에 더 부정적으로 반응합니다(그림 6).
그림 6: 금과 은은 서로의 채굴 생산량 변화에 부정적으로 민감하게 반응함
회귀 분석에 따르면, 1977~2021년 사이 금 채굴 공급량이 1% 증가하면 평균적으로 금 가격이 2.15%, 은 가격이 3.06% 하락했습니다(로그값 기준). 한편, 은 채굴 공급량이 1% 증가하면 평균적으로 금 가격이 1.88%, 은 가격이 1.72% 하락했습니다(로그값 기준). 또한, 이러한 회귀 분석은 통계적 관점에서 매우 유의미한 시사점이 있습니다. 금 및 은 채굴 공급량의 변화는 전년 대비 금 가격 변화의 52%를 설명해주며, 전년 대비 은 가격 변화의 47%를 설명해줍니다. 이렇게 강력한 상관관계가 무작위로 얻어질 확률은 극히 낮아 “p-값”이 0에 가깝습니다(은 공급이 은 가격에 미치는 영향은 예외) (표 1).
표 1.
그런데 앞으로는 금 및 은 공급량이 어떻게 변화할까요? 채굴의 수익성은 지금도 아주 좋습니다. 금 가격은 이 글의 작성 시점에 $1730까지 떨어졌지만, 생산원가보다는 여전히 훨씬 높은 수준입니다. Metals Focus의 Gold Focus 2022는 금 생산의 현금 원가를 트로이온스당 $768로, 총원가를 $1,068로 추정합니다(그림 7). 즉, 평균적으로 세계 금광업자의 순이익률이 60% 이상이며, 영업이익률은 125%를 훨씬 상회한다는 의미입니다.
그림 7: 광산 운영의 총비용을 크게 상회하는 금 가격
마찬가지로, Metals Focus의 World Silver Survey 2022는 은 생산의 현금 원가를 온스당 $3.88로, 총원가를 $10.88로 추정합니다(그림 8). 최근 은 가격이 온스당 $19 부근에서 거래되면서, 은 광산의 순이익률이 약 75%에 달하는 등 높은 생산 수익성을 유지하고 있습니다.
그림 8: 은 채굴 비용은 트로이온스당 $19에 가까운 현재 가격보다 훨씬 낮은 수준
따라서 채굴업자가 경제적인 이유만으로 생산량을 줄일 것이라고 예상하기에는 근거가 부족합니다. 미래 광산을 개발하기 위한 자본적지출(capex)을 고려하여 생산원가에 25%를 추가하더라도, 여전히 투자의 근거가 탄탄합니다. 하지만, 이 섹터에 대한 투자를 연기해야 하는 환경적, 정치적 이유가 존재할 수도 있으며, 현재 이익률이 높다고 해서 반드시 가까운 미래에 이 섹터가 강력히 성장할 것이라고 볼 수도 없습니다. 마지막으로, 새로운 광산에서 광석을 추출하기까지 필요한 시간을 감안하면, 투자가 증가하는 와중에도 다년간 금 및 은 생산량이 크게 반등하지 않을 수 있습니다. 따라서 전 세계 광산의 생산량이 줄어들 것으로 예상할 이유도 없지만, 현재 가격이 높다고 해서 금 또는 은의 생산량이 빠르게 증가할 것으로 생각할 이유도 거의 없습니다.
