지난 100년간 금과 주식은 전반적으로 USD 대비 비슷한 수익률을 달성했지만, 그 시기는 매우 다릅니다. S&P 500®을 달러가 아닌 금 기준으로 다시 표시해 보면, 금과 주식의 상대가치 추세는 매우 명확합니다. S&P 500은 USD 기준으로 주식 가치를 나타내는 지수이고, 금 가격은 트로이온스 당 USD로 표시됩니다. 따라서 S&P 500을 금 가격으로 나누면, USD 단위가 상쇄되고 금 대비 S&P 500의 가치가 남습니다.

금을 기준으로 다시 산정한 S&P 500 추이에서 가장 눈에 띄는 점은 추세의 강도입니다(그림 2).

1929~1942년 S&P 500은 금 기준으로 86% 하락했습니다. 1930년대 전 세계가 대공황에 빠진 가운데, 1929~1933년 주가 또한 USD 기준으로 비슷하게 하락했습니다. 주식은 1933~1942년 USD 기준으로 소폭 반등했지만, 금 기준으로는 좀 더 부진했습니다. 1933년에 들어선 루스벨트 정부가 초반 대응의 일환으로 금 대비 미국달러의 평가절하에 나선 결과 1온스 가격이 $20.63에서 $35로 바뀌었기 때문입니다. 이 수준은 1970년대 초까지 이어졌습니다.

1929~1942년은 경제 변동성 외에 지정학적 차원에서도 중요한 시기였습니다. 1930년대에는 제국주의 일본과 나치 독일이 전쟁을 시작해, 결국 제1차 세계대전 이후의 국제질서를 뒤집었습니다.  1937년 일본은 만주를 병합했고, 1938년 독일은 오스트리아를 정복한 뒤 체코슬로바키아 일부를 병합했습니다. 1939년 9월 나치와 소련이 폴란드를 침공하면서 제2차 세계대전이 본격적으로 시작됐고, 그 결과 소련은 에스토니아·라트비아·리투아니아 및 핀란드 일부를 병합했습니다. 1940년 독일은 유럽 대륙 대부분의 통제권을 손에 넣었고 1941년에는 소련을 공격했는데, 이후 6개월 뒤에는 일본이 미국 진주만을 공격했습니다. 1942년 중반까지 유럽·태평양 지역에서 추축국이 급속히 확장하자 주식 투자자들은 겁에 질렸으며 금과 연동된 미국달러를 매력적인 대체투자 대상으로 바라봤습니다.

연합군이 전쟁의 형세를 반전시키기 시작한 1942년 중반부터 주가 상승이 시작됐습니다. 연합군은 1945년 승리를 거뒀고 이후 브레턴우즈 고정환율 체제를 도입했습니다. 미국달러는 금 1온스당 $35로 고정됐고, 다른 모든 통화는 미국달러에 페그됐습니다. 미국과 소련의 치열한 경쟁에도 불구하고 전후 양극 체제는 전반적으로 안정적이었고, 한국전쟁 및 쿠바 미사일 위기와 같은 일부 지정학적 위기에도 불구하고 주식시장은 급등했습니다.

1967년 미국은 베트남 전쟁의 수렁에 빠져 있었습니다.  1968년에는 50만 명 이상의 미국군이 베트남에 주둔 중이었고, 반대 여론이 커지고 있었습니다. 이후 전시 지출과 “위대한 사회” 프로그램의 확장으로 탄력받은 경제가 과열되기 시작했습니다.

한국전쟁 이후 대부분 기간에 2% 미만을 유지했던 인플레이션이 급등하기 시작했습니다. 다른 국가(특히 프랑스)는 미국달러의 가치를 의심했고 중앙은행을 통해 달러 매도·금 매수에 나섰습니다. 1971년 8월 닉슨 대통령은 금본위제를 폐지했고, 1온스당 $35였던 금 가격은 1975년 $177까지 상승했습니다. 그 무렵 주가는 USD 기준으로 횡보했고, 1969~70년, 1973~74년, 1977년, 1980~82년에는 깊은 베어마켓을 겪으면서 간헐적인 단기 회복을 보였습니다.

미국이 베트남에서 철수하면서 국제질서는 격변했습니다. 우선 1973년 아랍의 원유 금수 조치로 인해 글로벌 원유 가격이 거의 하루 만에 $3에서 $14까지 네 배 이상 급등했습니다. 1975년과 1976년에는 상황이 잠시 안정되면서 금이나 경제 상황에 비해 주식의 회복세가 돋보였으나, 1970년대 말에 두 번째 국제질서 격변이 나타났습니다. 이란에서는 1978년 국왕 정부가 붕괴했고 1979년 이슬람 공화국이 탄생했습니다. 1979년 말에는 소련이 아프가니스탄을 침공했습니다. 유가는 배럴당 $40 이상으로 급등했으며, 미국 인플레이션은 연간 10% 이상으로 폭등했습니다. 1980년에는 금 가격이 온스당 $800을 넘어섰습니다.

1979년 말 카터 대통령은 인플레이션을 심각하게 받아들이며 폴 볼커 미 연준 의장을 지명했습니다. 볼커는 금리를 무려 20%까지 인상했습니다. 미국은 카터 행정부 하에서 공급주의 경제학을 향한 첫 발을 내디뎠으며, 1978년 항공업계 규제를 철폐하고 1980년 자본이득세를 인하했습니다. 1981년 레이건 대통령은 이러한 정책을 더욱 확대해, 전반적으로 경제 규제를 철폐하고 소득세율을 70%에서 28%로 인하하는 동시에 법인세율도 46%에서 35%로 인하했습니다. 공급주의 정책, 생산성 증가율 개선, 긴축 통화정책이 맞물리면서 1980년 14%였던 인플레이션이 1989년에는 4%까지 하락했습니다.

한편 1989~1991년에는 바르샤바 조약기구 및 소련이 붕괴했고, 그 결과 미국이 유일한 초강대국으로 남게 됐습니다. 1990년 및 1991년 경기침체로 인해 미국의 인플레이션율은 1993년 2% 부근까지 하락했으며, 이후 25년간 비슷한 수준을 유지했습니다. 1993년 재정 정책에 보수적인 클린턴 행정부가 들어서면서 미국 정계는 미묘한 변화를 보였습니다. 2000년에는 재정 적자가 흑자 전환했고 미국의 생산성 증가율이 급등했습니다. 높은 성장률, 지정학적 안정성, 낮은 인플레이션은 주식 투자자에게 이상적인 환경이었지만, 금 보유자에게는 아니었고 금 가격은 온스당 $280까지 하락했습니다.

2001년 9.11 테러 공격이 발발했을 때 미국 경제는 이미 “기술주 붕괴” 중심의 경기침체에 진입했습니다. 2002년 말에는 이후 20년이 소요된 미국의 아프간 전쟁이 이미 시작됐고, 이라크 침공 준비가 진행 중이었습니다. S&P 500은 50% 하락했고 기술주 중심의 나스닥은 85% 하락했습니다.

미 연준은 경기침체 대응으로 금리를 6.5%에서 1%로 인하했으며, 경제는 서브프라임 대출 및 소비자 대출에 힘입어 강력한 회복세를 보였습니다. 2003~2007년 경기확장기에도 금 가격은 인플레이션보다 빠른 속도로 상승했습니다. 2007년 말 글로벌 금융위기가 시작되자 미 연준은 금리를 5.25%에서 제로 근처까지 인하했으며, 금이 계속 급등하는 와중에 주식은 달러 기준 60% 하락했습니다. 2011년 금 가격은 온스당 거의 $2,000 수준에서 상승세를 멈췄습니다.

2010년대는 전통적인 주식·채권 롱온리 투자자에게 매우 이상적인 10년이었습니다. 인플레이션은 낮은 수준에서 안정적으로 유지됐고 기업 실적은 150% 이상 급증했습니다. 아랍의 봄, ISIS의 부상과 몰락, 2014년 러시아의 크림반도 병합 등 몇몇 예외도 있었지만, 국제질서는 전반적으로 안정적이었고, 적어도 투자자들에게는 충분히 감당 가능한 수준으로 보였습니다. 주가는 급등했고 금 가격은 온스당 $1,300까지 조정 받았습니다. 이 움직임이 단순한 역추세 상승이었을까요?

해당 기간 동안 금 대비 주식 상승세의 대부분은 2011~2018년에 나타났습니다. 미·중 무역분쟁이 시작된 2018년 이후 세계 각국의 경제정책은 눈에 띄게 변화했습니다. 자유무역을 향한 행진은 크게 흔들렸습니다. 수많은 국가와 기업이 온쇼어링·니어쇼어링 생산에 집중하는 것으로 보였는데, 이 방식은 비용을 증가시키고 인플레이션을 유도합니다.

2020년 코로나 대유행 발발 후, 정부 지출은 제2차 세계대전 이후 처음 보는 속도로 불어났습니다. 미국의 연방 지출은 2020년 3월부터 2021년 3월 사이에 GDP 대비 21%에서 35%까지 증가했습니다. 유럽·일본 및 기타 수많은 국가에서도 유사하지만 비교적 소규모인 공공지출 확대가 단행됐습니다. 이후, 코로나 대유행 기간의 물품 수요 급증, 초완화적 통화정책, 심각한 공급망 붕괴 등으로 인해 인플레이션이 1970년대 이후 최고치까지 급등했습니다.

2021년 여름 미국의 아프가니스탄 철수 이후, 지정학적 불안정성이 눈에 띄게 증가했습니다. 러시아의 우크라이나 침공이 단연코 가장 큰 지정학적 사건이며, 이로 인해 전 세계, 특히 유럽의 천연가스·비료·농업 시장에 어마어마한 공급 충격이 발생했습니다. 대만해협에서도 갈등이 고조됐고, 아르메니아-아제르바이잔, 키르기스스탄-타지키스탄에서도 공공연한 충돌이 발생합니다.

2021년 초 이후로 금 수익률은 주식 대비 근소하게 높았으나, 눈에 띄는 수준은 아니었습니다. 전 세계 불안정성이 증가하고 서방 국가에서 인플레이션이 8% 이상으로 급등 중인 가운데, 금 수익률 또한 급등했을 것으로 짐작할 수도 있습니다. 하지만 현실은 달랐습니다. 이유는 무엇일까요?

금 가격의 발목을 잡은 원인 중 하나는, 미 연준의 급속한 금리 인상 사이클이었습니다. 작년 10월 연방기금금리 선물은 미 연준의 금리 인상을 단 1회도 반영하지 않았습니다. 그러나 현재 미 연준은 금리를 이미 300베이시스포인트(bp) 인상한 상황이며, 투자자들은 연말까지 아마도 125 bp의 추가 인상을 예상합니다. 이러한 통화정책 급변이 금 가격 상승을 억제했을 수 있습니다. 금 가격은 연방기금금리 예상치와 마이너스 상관관계를 보입니다(그림 3 및 4). 하지만 미 연준이 금리 인상을 중단하면 금의 상승 여력이 커질 수 있습니다. 

하지만 금 대비 주식 수익률의 약세가 우려되는 중요한 이유가 하나 있습니다. 바로 밸류에이션입니다. 2022년 들어 현재까지 비관적 시장심리가 우세했음에도 불구하고, 주식 밸류에이션은 과거에 비해 여전히 매우 높은 수준입니다. 더군다나, 현재 밸류에이션은 장기 금리의 추가 상승폭이 크지 않을 것이며 인플레이션이 빨리 안정될 것이라는 가정에 근거하는 듯합니다(그림 5). 만약 인플레이션이 예상보다 장기화되고 지정학적 불확실성이 계속 확대된다면, 1929~42년, 1967~80년, 2000~11년 당시처럼 금이 주식보다 아웃퍼폼할 수 있습니다.

본 보고서의 모든 예시는 상황에 대한 가정적 해석으로, 설명 목적으로만 작성됐습니다. 본 보고서는 오직 필자의 견해를 반영해 작성된 것으로, CME Group 및 계열사의 견해를 반드시 반영하는 것은 아닙니다. 본 보고서와 이에 수록된 정보를 투자 조언이나 실제 시장에서 발생한 결과로 간주해서는 안 됩니다.