미국 노동 시장과 관련된 이 모든 좋은 뉴스에도 불구하고 연준 의장인 자넷 옐런을 포함하여 여러 분석가들은 경제 회복의 속도에 대한 우려를 계속하고 있습니다. 저자들은 과거에 이 주제에 대하여 광범위하게 다룬 보고서를 작성한 바 있습니다(2014년 6월 16일자 “옐런 의장의 연준과 미국 노동 시장의 역학” 보고서 참조).

그렇지만 가장 많이 논의된 걱정 거리 중 하나인 "경제 활동 참가율의 감소"가 새로운 현상이 아니라 단지 2008년의 금융 위기 또는 그 이후의 대침체 때문만은 아니라는 점을 강조할 것입니다. 경제 활동 참가율은 15년 전인 2000년 1월에 최고치를 기록했습니다. 저자들의 관점에서 보면 노동시장참가율의 하락은 무수히 많은 구조적 요인들을 반영하는데, 이 요인들 중 어떤 것도 연준의 영향력 안에 있지 않습니다. 즉, 노령화 추세로 인해 고령 노동자들이 보다 많아지고 이들 중 일부는 일반적인 경우보다 더 일찍 은퇴를 선택하고 있습니다. 젊은 신세대들은 이전 세대보다 창업을 더 추구하므로 항상 노동 인구로 집계되는 것은 아닐 수도 있습니다. 경제 활동 인구가 개선된 장애 보장 보험을 활용하고 있어서 일부 사람들은 경제 활동을 중단하였습니다. 이러한 구조적 문제들을 더 잘 이해하고 조사해야 합니다. 이러한 감소 추세를 뒤집거나 중지시킬 수 있는 입법상의 개혁이 있을 수도 있겠지만 양적 완화나 제로 금리와 같은 연준의 정책들은 별 도움이 안 될 듯합니다.

옐런 의장의 연준에서 주시하는 다른 노동 시장 문제는 시간당 임금이 좀처럼 늘어나지 않는 것입니다. 정말로 일부 연준 이사 및 각 지역의 연방준비은행들의 연설을 읽어 보면 시간당 임금의 상승이 향후의 인플레이션 압력의 예측 지표라는 견해를 고수하고 있음을 알 수 있습니다. 이 견해는 1960년대 후반과 인플레이션이 심하던 1970년대에 실증적인 지지를 받았으나 급여 상승과 인플레이션 간의 상관관계는 지난 20년 동안 거의 찾아 보기 어려웠습니다.

그림 6.

저희의 관점은 경제가 성장하면 결국 임금 상승이 가속화되지만 상당한 시차를 두고 이루어지며 그 반대의 방향도 가능하다는 것입니다.  경기침체의 영향은 경제 확장기에 수 년간 시간당 임금의 상승을 억제하는 것으로 나타납니다.  대침체 시기 동안의 불황이 특히 심했고 또한 그 이후 소비자, 기업 및 정부 부문에서의 상당한 부채 감축이 지속되어 시간당 임금의 상승이 2012년까지 정체를 계속하였고 그 이후의 상승속도도 느렸습니다.  2015년에 임금 상승 속도가 좀 더 가속화할 것 같기는 하지만 이 과정이 근원 소비자물가지수로 측정되는 인플레이션 압력에 그리 대단한 영향을 줄 것으로는 예상하지 않습니다.

2015년 동안에는 원유로 인해 초래된 낮은 원자재 가격과 2014년에 이루어진 일본 엔화, 유로화 및 대부분의 신흥시장 통화 대비 미국 달러화 평가절상의 지연된 효과와 같은 외부 요인으로 인해 근원 인플레이션율이 계속 2% 아래에 머무를 공산이 큽니다.  하지만 제로 수준의 연방기금 금리 목표가 5년간 연달아 실질 GDP가 상승하고 견조한 신규 일자리 창출 기록 하의 저인플레이션 경제에도 적합한지에 대한 의문이 연준의 정책에 여전히 남아 있습니다.

연방기금 금리, 즉 일반적인 단기 금리의 과거 기록을 돌이켜 볼 때 단기 금리를 어떤 시기의 근원 인플레이션율 수준 밑으로 유지하는 것은 아주 드문 일이라는 것을 알 수 있습니다.  경제 이론에 따르면 단기 금리를 근원 인플레이션율 수준에 고정하는 보다 균형적인 정책은 지난 5년 동안 시행되어 온 마이너스 실질 단기 금리 정책만큼 완화적이지는 않지만 아직까지는 여전히 완화적인 통화정책으로 분류됨을 나타냅니다.

이러한 역사적인 맥락에서의 의미와 지난 5년간의 경제 확장 및 견조한 일자리 증가를 고려할 때 저희는 2015년 동안에는, 그리고 그마저도 늦지 않은 이른 시점에, 연준의 FOMC에서 제로수준의 단기금리 정책을 포기하고 단기금리를 거의 근원 인플레이션율 전후 수준으로 인상할 것을 결정할 것이라는 의견입니다.  지금까지 제시한 것처럼 이는 여전히 완화적인 정책의 하나로 보아질 것입니다.  경제가 비상 상황으로 초래된 제로 금리를 필요로 하지 않을 정도로 충분히 강력하다는 신호 효과가 사실상 소비자 신뢰도에 긍정적으로 기여할 것이라 정말로 생각합니다.  더욱이 단기 금리를 근원 인플레이션율까지 끌어 올리는 조치는, 미국 경제에 긍정적인 요인으로 입증될 수 있는, 상당한 수의 저축 계층들에 대한 세금(즉, 마이너스 실질 단기 금리)을 제거할 것입니다.

연준의 금리 인상 결정 가능성에 관한 논쟁을 분석하는데 중요할 수 있는 두 가지 세부 내용을 주목하고 싶습니다.  우선 연방기금 금리의 목표 범위를 올리기 전에 연준이 보유한 모기지 담보 증권과 미국 국채로부터의 원금과 이자의 재투자부터 중단하게 될 것이 당연합니다.  이런 취지의 발표는 금리 인상이 곧 있으리라는 강력한 신호일 것입니다.  두번째로 금리 인상 결정이 이루어진다면 그리고 실제로 이루어지는 경우, 그린스팬 의장 시절의 연준이 하던 25베이시스포인트씩의 단계적 인상방식은 보다 빠른 인상조치를 위해 채택하지 않을 수 있습니다.  즉, 목표가 제로수준의 금리를 1% 내지 1.25% 사이의 연방기금 금리 목표 범위로 올리는 것이라면 이는 4번에 나누어서 하는 방식이 아닌 한 번에 크게 떠들썩하게 이루든지 아니면 2번만으로 달성하든지 할 것입니다.  그 논리는 일단 FOMC가 금리 인상을 결정한다면 신속하게 실행하여 여러 번의 회의에 걸쳐 불확실성을 오래 끄는 것을 방지하는 것이 좋다는 것입니다.  그리고 마지막으로 연방기금 시장은 양적 완화 이전과는 상당히 달라져 있습니다.  연준의 대차대조표 자산규모는 아주 방대하여 2조 달러 이상의 초과 지불준비금이 있습니다.  따라서 환매조건부 채권 매매를 통한 연방기금 목표 금리 범위의 직접 관리는 것은 더이상 가능하지 않을 수 있습니다.  그보다는 연준에서 연방기금에 대한 성명 발표로 새로운 목표 범위에 관한 신호를 줄 것이지만 현재 연간 0.25%로 초과 지불준비금에 대해 지불하는 이자율을 올려 새로운 범위를 시행할 가능성이 더 큽니다.  초과 지불준비금에 관한 이자율 1.25%는 환매조건부 채권매매를 통한 시장조작의 필요가 없이 대략 1.10%의 연방기금 금리를 시사하리라 예상합니다.

연방 예산 수지 균형 접근

지금까지 통화 정책 분석에 중점을 두어 왔지만 재정 정책도 몇 가지 논의할 가치가 있습니다.  부시 행정부의 마지막 해에 금융위기가 발생하여 폴슨 재무부 장관이 제청하여 미 의회가 1조 달러의 비상 지출 프로그램을 승인하였습니다.  이 돈은 연방 예산적자가 명목 GDP의 1%에서 약 10%로 늘어났을 때인 2009년에 주로 지출되었습니다.

대침체 시기로 인한 세수의 급격한 감소도 동반하였던 2009년의 지출 급증 이후 미 의회의 교착상황으로 인해 새 지출 프로그램이 없었습니다.  2010년부터 매년 실질 GDP가 중간 정도로 증가하여 연방 수입이 훨씬 더 늘었습니다.  5년 동안 지출을 거의 일정하게 유지하고 수입이 증가하여 연방 재정 적자가 급격히 감소하여 2009 회계년도 GDP의 -10%에서 2014 회계년도에 약 -3%까지 줄어들었습니다.  또한 2016 회계년도에 거의 재정 균형 상태에 도달하고 2017 회계년도에는 매우 작은 폭의 흑자가 되리라 지금 예상합니다.  물론 2016회계년도의 대통령 선거 및 의회 총선 이후 투표 대중이 의회의 교착상황이 바람직한 방향이 아니라는 메시지를 던지는 경우 예산 상황은 다르게 전개될지도 모릅니다.  따라서 균형 예산이 2017 회계년도 이후까지도 계속 이어질 것이라는 데 대해서는 강한 확신을 갖지는 못할 것입니다.

저희는 또한 예산적자가 2009 회계년도 GDP의 -10%에서 2017 회계년도에 아주 소폭의 흑자 상태로 줄어들 것이라는 추정은 재정 정책에 조금의 여유도 없다는 것을 나타낸다는 점도 지적하고 싶습니다.  저희의 의견으로는 통화 정책을 활용하여 재정 정책을 보완할 수 있다는 생각이 과대평가되어 있으며, 이같은 생각으로 인해 지난 5년간 미국 경제가 한층 인상적인 성과를 낸 것으로 봅니다.

따라서 저희는 근원 인플레이션 패턴이 변화하고 있다는 유력한 증거가 있는 경우에만 상방이든 하방이든 10년물 국채 수익률이 현재 범위를 벗어날 것으로 전망합니다.  2015년에는 이런 상황이 벌어지지 않을 것입니다.  2014년의 미국 달러화의 강세는 2015년에 근원 인플레이션에 대해 하방 압력을 발휘할 것이지만 견조한 경제가 이를 조금이나마 상쇄할 것입니다.  또한 연준의 금리 정책의 변화는 인플레이션 패턴 또는 인플레이션 기대에 대해 어떠한 영향도 미치지 못할 듯합니다.

2014년의 양적 완화 종료 및 2015년 동안의 연준의 금리 정책에 대한 논쟁은 수익률 곡선의 단기 영역과 장기 영역 양 끝에서 약간의 변동성 증가를 가져올 듯합니다.  제로수준의 단기 금리와 연준의 자산 매입 프로그램이 지속된 시기는 수익률 곡선에서 변동성이 사라지게 하는데 도움이 되었습니다.  이제 변동성이 시장에 다시 나타나고 있습니다.  하지만 근원 인플레이션이 1%와 2% 사이이고 기대 인플레이션의 변동성이 아주 낮은 수준에 있는 한 채권 시장 변동성이 이전의 역사적 수준을 넘을 것이라고는 생각하지 않는다는 점을 지적하고 싶습니다.

주식 시장 또한 채권 시장에서 변동성이 약간 높아짐에 따라 영향을 받을 것입니다.  하지만 주식 시장의 변동성 증가의 주된 요인은 낮은 인플레이션률에서 기인합니다.  낮은 인플레이션율의 지속은 회사들의 가격 책정 능력의 약화를 의미하고 결과적으로 이익은 나지만 비교적 낮은 수준의 증가세를 나타냅니다.  5% 또는 6%의 이익 성장은 6년째의 경제 확장기를 통하여 근원 인플레이션이 1% 내지 2%인 경제 상황에서는 양호한 실적이지만 한 자리 수 중간대의 이익성장률은 주식시장의 변동성을 부를 것입니다.

본 보고서에서 사용한 모든 예제는 특정 상황에 대한 가정적 해석이며 오로지 설명의 목적으로만 사용됩니다. 본 보고서의 견해는 오직 저자의 견해만을 반영하며 반드시 CME그룹이나 CME 그룹의 관계 기관의 견해를 반영하는 것은 아닙니다. 본 자료의 내용은 투자에 대한 조언이나 실제 시장에서 일어난 일의 결과로 받아들여져서는 안됩니다.