2017年のイベント・リスクを管理する:　政治、天候、そして、、、

イベント・リスクには、その性格から、およそ3つの種類が存在する。先ず、全く異なると考えられる結果をもたらす投票日など、「バイナリーの決定日」が存在するイベントである。第2は「発表日」が事前に分かっているイベントで、経済指標などのデータ発表では、その発表内容が事前の予想と大きく異なり、市場が調整を強いられる場合もある。最後に、政治声明、軍事行動、天災など、発表日もその結果も明らかにされていない「サプライズ」なイベントがある。

本稿では、この3種類のイベント・リスクをそれぞれ考察し、2017年の市場で注意するべき日付を指摘する。さらに、オプション戦略を背景に、こうしたイベント・リスクに関して、いくつかの異なった対応アプローチを紹介する。

(1) バイナリーの決定日：この種の典型は、2016年のブリグジットや米国大統領選挙だった。いずれも、（例えば、リスク・オン/オフ、賛成/反対、リベラル/保守、これ/あれ、といった具合に）バイナリーな結果をもたらす決定的な日は、事前に確定していた。ただ、決定日が訪れるまで、バイナリーな結果に対する事前予想は揺れ動いた。極端な選択肢を選択する選挙、政策変更を伴う中央銀行の会議などは、このカテゴリーに属さない。統計的な観点から重要なのは、こうしたバイナリーな結果をもたらす決定日を前に、市場では双峰型の収益期待モードが形成されることである。もちろん、結果が明らかになると、双峰型は単一型の収益期待モードに収束する。要するに、「決定日」以前の市場における収益期待は、通常の、または単一モードのベル・カーブで表される分布にはなっていない、と言うことである。従って、過去データによる市場ボラティリティーは、あまり役立たない。両極的となっている結果のいずれかに影響を与える材料が動意となる市場は、通常の相場とは全く異なった要因によって展開することになる。

2017年の欧州には、世界市場に影響を与える主要な選挙日程が多く存在する。2016年のブレグジットや米国大統領選で見られた様な反移民や保護主義、そして国粋主義的政党が台頭する流れが継続するかの試金石となる。極右政党が躍進するとすれば、ブレグジットに伴う英国と欧州連合（EU）の交渉が複雑化すると考えられ、EUの結束欠如を背景に、通貨市場ではユーロが対米ドルで軟調となる場面も想定される。しかもこれは、米国が世界を主導する立場から後退する中での出来事ともなる。

3月15日には、オランダで議会選挙が予定されている。下院の150議席は、全て改選予定となっている。これに向けて足元では、自由党（PVV＝Partij voor de Vrijheid）の台頭が顕著となっている。2006年に設立され、最初の議会選挙で9議席を得たPVVは、2010年には議席数を24にまで増やし、議会では現在、第3位の多数派となっている。世論調査などでは、PVVへの支持拡大が示唆されており、今回の議会選挙で、過半数は期待できないとしても、他党に比べて議席数を大きく伸ばすと予想されている。

4月23日と5月7日は、フランスの大統領選挙の予定日である。最初の投票で過半数の投票を得た候補がいなかった場合、この投票での上位2候補が、次の決定選挙に進むことになる。マリーヌ・ル・ペンが率いる国民戦線は、反EUや反移民を掲げ、世間の注目を集めている。国民戦線 は現在、25%から27%の高い支持率を集め、世論調査にもよるが、支持政党の第1位、または第2位となっている。ただ、その他の5つの政党が10%、またはそれ以上の支持を集める可能性もあり、大統領選の第1回投票では、より伝統的な政党が第1位を勝ち取る可能性もある。また、フランスの大統領選挙では、有権者は「最初に感情で、次に経済観念で」投票するという諺がある。これに従えば、マリーヌ・ル・ペンは最終投票に勝ち残るものの、誰であったとしても、ここで彼女の対抗馬となる候補が次期フランス大統領に選出される、と言うことになる。一方で、世論調査や経験則は最近、選挙結果を予想する要素としての信憑性に問題を指摘されているのも事実である。

9月24日には、ドイツで連邦議会選挙が予定されている。全598議席の改選では、その半分が小選挙区制毎に最大票を得た候補、残りの半分は、政党への投票による比例代表で決定する。従って、ドイツの有権者は、自分の選挙区における個人候補と支持政党という、2つの投票を行うことになる。さらに、支持票が全体の5%に達しなかった政党があった場合、その投票は全て、その投票用紙が次に支持している政党の獲得票となる。

メルケル首相が率いるドイツキリスト教民主同盟（CDU）は、その姉妹関係にあるバイエルン・キリスト教社会同盟（CSU）と共に、2013年の選挙で、過半数に迫る勢いを見せた。メルケル首相が率いるドイツキリスト教民主同盟（CDU）は、その姉妹関係にあるバイエルン・キリスト教社会同盟（CSU）と共に、2013年の選挙で、過半数に迫る勢いを見せた。反移民で注目されている政党は「ドイツのための選択肢（AfD）」であり、2015年を通じて5%程度の支持率だったAfDは、反EU的な有権者感情を反映し、最近の調査では支持率を15%にまで伸ばしている。ただ、可能性が高い選挙結果は依然として、CDU/CSUの連立政権であり、ドイツ社会民主党（SDU）の協力を受けながらの政権運営だと考えられる。  

FRBによるFOMCの開催は、年間8回となっている。FOMCではここまで、雇用市場とインフレ状況に関するデータの推移を見ながら、政策金利を段階的に引き上げるスタンスが、繰り返し議論されてきた。また、CMEで取引される短期金利先物は、6月と12月に開催予定のFOMCへの注目度を高める形で、2017年に2度の政策金利引き上げを織り込む状況となっている。ただ、我々のリサーチによれば、消費者物価を主体としたインフレ率は予想外に上振れる可能性が高く、金利の引き上げは現在の市場の見通しよりも前倒しされ、3月と9月に開催されるFOMCで実施される可能性が高いと考えられる。もちろん、どのFOMCでも政策決定が可能なのも事実である。3月、6月、9月、12月に開催されるFOMCでは、FOMCのメンバーによる先々の景気予想なども公表されることから、それ以外の会合に比べて政策金利引き上げの合意が若干、形成されやすいということだけである。

特筆しておきたいのは、政策金利引き上げについて、FRBが25ベーシス・ポイントずつの引き上げを、定例の会合で決定したいという意向を強く示していることである。マイナス材料の「サプライズ」や市場の混乱に対応した利下げでは、FOMCが臨時開催されたり、一気に50ベーシス・ポイントの引き下げに踏み切ったり、通常、乱雑な状況がもたらされる。

最後に、市場参加者の間には、債券の金利収入や元本償還を含めて再投資に回し、4兆5000億ドルに達しているバランスシートを維持するのであれば、政策金利の引き上げに対するFRBのスタンスは、それほど確信的なものではないとする見方があることを書き添えておく。将来的に、現状で予想されている以上にインフレ圧力が高まれば、FRBは資産の再投資終了とバランスシートの縮小を考慮すると考えられる。バランスシートの縮小とは、2兆ドルに及んでいる過剰資産の一部放出であり、さらに再投資を終了するという判断は市場に対して、将来的に、一段の金利上昇を意識させる強い示唆となる。   

2017年、今後のFOMC開催予定:

• 3月14日-15日　   
• 5月2日-3日　   
• 6月13日-14日　  
• 7月25日-26日　   
• 9月19日-20日　   
• 10月31日-11月1日　   
• 12月12日-13日

欧州中銀 (ECB)と日銀 (BOJ) の金融政策会合も、特に為替市場に対して、大きなイベント・リスクとなると考えられる。両中銀の政策会議は、事前に発表されたスケジュールに基づいて、月末、または月初に開催される。

2017年のECBに関しては、マイナス金利と資産購入（QE）を主体とした現状の政策スタンスから、いかに早く転換するかである。ECBが、これまでの政策によって、ユーロ圏経済における成長とインフレ期待が刺激されてきたと主張する一方、成長に関しては、こうした政策が阻害要因であったと指摘する向きも中銀外部には多い。2017年には既に、ユーロ圏の物価上昇率がプラス2%を伺う水準となっていることを受けて、ECBとしては、こうした政策効果の議論を無視した上で、金融スタンスの転換も可能になっている。米ドルの強気派にとっての懸念は、ECBが意外に早い段階でマイナス金利やQEから転換した場合、欧州では前述した様な政治的イベント・リスクが存在する一方で、為替市場のユーロが米ドルに対して上昇する可能性である。

QEについてスタンスに変化を見せていないBOJは、その意味で特異な存在でもある。それでも、特に株式購入については2017年後半、減額する可能性が少なからず存在する。

最後に、「バイナリーの決定日」という観点から、世界的な原油市場の調整的な生産者としての役割を、米国のシェール原油と争っている石油輸出国機構（OPEC）の会合も、重要であると考えられる。次回のOPEC会合は、5月25日に予定されている。

(2)「発表日」：経済データの発表については、事前に発表日時が公表されているものが多く、こうした場合、発表されたデータが市場予想から極端に乖離する可能性は少ないものの、潜在的に大きな影響を与える可能性もあり、重要な材料となる。例えば、経済指標の発表などでは、事前の市場予想は通常、期待値の中央値周辺に収束する。ただ、期待値の分布には、些細とは言い切れない発生の可能性を持つ「テール」があることを忘れてはならない。

FRBの政策では主に雇用市場統計、そして二次的にインフレ指標がその背景となっている。雇用統計は通常、（2017年については、3月と12月を除き）毎月最初の金曜日に発表される経済指標である。インフレ期待の高まりに対して、FOMCのメンバーの多くが力強い、堅牢な雇用市場の拡大をその背景と認識している中、金融政策に係る経済指標の重要性は、先ず雇用統計、次にインフレ指標、と言うことになる。1970年代のスタグフレーションなどもあり、統計的に正しいかどうかは別として、「雇用情勢がインフレ期待に先行する」とする考え方は現在でも、FRBの主流なのである。通常、生産者や消費者などのレベルでの物価指数を中心に、インフレ指標は毎月の半ばに、そして個人消費支出（PCE）は毎月末に発表予定となっている。また、賃金インフレは、雇用統計と共に発表される。インフレ指標として1つの統計に集約され、月例で発表されるデータがないことから、インフレ期待が市場参加者の注目を集めにくいというもの事実である。

2017年の雇用統計発表予定:

• 3月10日　
• 4月7日
• 5月5日　
• 6月2日　
• 7月7日
• 8月4日　
• 9月1日　
• 10月6日
• 11月3日
• 12月8日

「発表日」と言う意味では、原油や天然ガスの在庫統計、穀物の作付け・輸出報告など、商品市場にも多くの発表日が存在する。多岐にわたるので本稿での言及は控えるが、特定の商品に関する「発表日」は、リサーチ・レポートなどを通じて、簡単に事前把握することが可能となっている。

(3)「サプライズ」：そして、火山噴火、地震、それに伴う津波の発生、ハリケーンによる住宅地への山崩れ、等々、事前に知らされていないタイミングで発生し、結果がどうなるかが分からない「サプライズ」がある。もちろん、自然災害だけがこのカテゴリーに分類されるわけではない。業界の勢力図を一変する巨大M&A（企業買収）や政変、軍事行動なども「サプライズ」である。企業や業種、国や地域に関するソーシャルメディアのコメントが、ウィルスの様に攪拌する場合もある。定義として「サプライズ」は、事前に想定されていなかった出来事であり、その結果がどうなるのか全く予測できない、または想定しにくい場合である。

イベント・リスクの観点からすると、典型的なヘッジ戦略は過剰に単純化されている。例えば、古典的なヘッジの例では、春に種を撒く農家が秋の収穫を予想して、その時点の先物で価格リスクをヘッジする、というものである。これは、穀物の生産者（商品市場において買いポジションを持つ）が期待収益を確保する（先物を売る）という、ディレクショナル・ヘッジと定義される。こうしたヘッジはシェール原油の生産者も同様で、予想される生産実績に基づいて先々の限月の先物を売り、実際にこうした先物でヘッジしたポジションに対応して生産施設を調整し、現物の引き渡しで先物の最終決済に対応している。こうした典型的な場合の多くで、ディレクショナル・ヘッジは、価格リスクを管理する上で非常に有益で効率的なツールとなっている。

しかしながら、イベント・リスクには、もう少し複雑な背景が存在する。価格動向に加えて先々の市場ボラティリティーが不明確な場合、市場価格が大きく窓を開けて展開する場合も想定され、極端で大きな影響が生じる可能性も考慮しなくてはならない。これに対する最も単純なアプローチは、控除比率が高い保険契約の場合と同様に、大幅にアウト・オブ・ザ・マネーとなっている行使価格のオプションを買うことである。ただ、「大幅な」アウト・オブ・ザ・マネーのプットであったとしても、このアプローチは高額なものとなりやすい。従って、対応するべきリスクの度合いによっては、もう少し複雑なリスク管理によるアプローチを考慮することも必要となる。

イベント・リスクの管理に関しては残念ながら、常に正しいというアプローチは存在しない。しかしながら、複雑化するものの、リスク管理の専門家が指摘する様に、単体の取引を複数組み合わせる手法は、考慮に値するアプローチである。「ヘッジをヘッジする」型のヘッジ手法は、ハイタワー・レポートで有名なデイブ・ハイタワーによって有名にされたマルチ・レッグのアプローチである。由来がどうかは別にして、イベント・リスクを管理するためのマルチ・レッグ・アプローチは通常、3つ（または、それ以上）の部分で構成される。プレミアムを稼ぐためにアット・ザ・マネーに近い行使価格のオプションを売り、このプレミアムでコストの一部を賄いながら、控除比率が高い保険として、大幅なアウト・オブ・ザ・マネーのオプションを買う。加えて、イベント・リスクにおける価格動向のリスクを補助的に管理することを目的に、アウトライトの先物ポジションを多少、取る場合が多い。さらに、こうしたマルチ・レッグ型のヘッジ手法はダイナミックなアプローチを意図するものとなっていて、最終結果に対する期待値と価格動向の変化に伴って、通常は大幅にアウト・オブ・ザ・マネーの保険的なポジションを維持しながら、ぞれぞれのレッグの増減が可能となっている。結果として、この複合的でダイナミックなマルチ・レッグによるリスク管理アプローチは、本稿で見て来た3種類のイベント・リスクを反映したものに過ぎないことが分かる。

最後に、イベント・リスクを極端に警戒することで、過剰防衛（保険過剰）に陥る可能性があることを指摘しておく。もちろん、この対極には、イベントが発生し、（無防備状態で）唐突な終焉を迎える場合が存在する。こうした背景から、イベント・リスクが高まる場面では、複雑な相場展開分析によるダイナミックで確率に裏打ちされたリスク管理が必要とされ、オプション取引が活発化することになる。