Ganzheitliche Liquiditätsmessgrößen in Zeiten des Coronavirus: Angebot, Nachfrage und die Marktbedingungen

Zur angemessenen Darstellung des Zusammenspiels zwischen diesen drei wichtigen Kennziffern und ihrer Auswirkungen auf die Liquidität hat die CME Group neue, ganzheitliche Liquiditätsmessgrößen erarbeitet, die das Umfeld widerspiegeln, das Händler bei der Orderausführung in hochvolatilen Märkten vorfinden. Diese Messgrößen, die zum Teil herkömmliche Liquiditätskennziffern ins Verhältnis zu den tatsächlichen Marktbedingungen setzen, bieten einen umfassenderen Blick auf die Liquidität als einige der gängigeren Statistiken.

Messgrößen, die die Liquidität ganzheitlich erfassen, sollen die Marktbedingungen besser in einen Kontext setzen als herkömmliche Liquiditätsmessgrößen. Diese Zahlen zeigen bei einer gemeinsamen Betrachtung, wie Liquidität und Handelskosten von einer sich verändernden Marktdynamik und einer höheren Nachfrage, gemessen am Volumendurchsatz des Orderbuchs, beeinflusst werden. Anhand ökonomischer Grundlagenmethoden betrachtet diese Analyse:

• Marktbedingungen (tägliche True Range)
• Angebot (Handelskosten des Kontrakts)
• Nachfrage (Volumen im Kontrakt)

Die Handelskosten werden anhand einer definierten Lot-Größe für jedes Benchmark-Produkt berechnet.1 Statt sich nur auf einzelne Daten zu konzentrieren, erfasst unsere Analyse das Verhältnis der Handelskosten zur täglichen True Range, um die Schwankungsbreite volatiler Phasen mit den Handelskosten zu vergleichen.

Zur Analyse der enormen Volatilität zwischen Ende Februar und Mitte März 2020 hat CME Group diese ganzheitlichen Daten für den Zeitraum der ersten Turbulenzen (24. Februar bis 13. März) herangezogen und nachstehend detaillierter aufbereitet. In diesen volatilen Phasen stiegen die Handelskosten auf absoluter Basis, was angesichts von Geschwindigkeit und Ausmaß der Marktschwankungen auch zu erwarten war. Der Anstieg war jedoch in jedem der Beispiele weniger drastisch als die Zunahme der täglichen Handelsspanne und der durchschnittlichen Tagesumsätze, sodass sich die Handelskosten gemessen am Anstieg der täglichen Handelsspannen verringert haben. Darin spiegelt sich die Stärke und Widerstandsfähigkeit der Märkte der CME Group in Krisenzeiten wider: Hohe Kontraktstückzahlen können auch bei weit dramatischeren Schwankungen anderer Marktvariablen mit einem überschaubaren Anstieg der Kosten gehandelt werden.

Die zehnjährige US-Treasury Note ist der traditionelle „sichere Hafen“ für alle, die in Zeiten wirtschaftlicher Schwierigkeiten und Unsicherheiten in Qualitätstiteln Zuflucht suchen. So sind die zehnjährigen US-Treasury-Note-Futures am CBOT eines der liquidesten Instrumente, die für ein Engagement in hochwertigen Rentenwerten zur Verfügung stehen. Zwar verzeichnen die Futures auf zehnjährige Treasuries wie andere Finanzprodukte auch größere Kursschwankungen, die Markttiefe bleibt aber auch in hektischen Handelsphasen widerstandsfähig. Die nachstehende Tabelle zeigt, dassdie Handelskosten für 500 Kontrakte (Nominalwert von US$ 50 Mio.) trotz der in den drei Wochen extremer Volatilität (24. Februar bis 13. März) um fast 200 % höheren täglichen True Range um weniger als ein Viertel davon gestiegen sind, nämlich um 47 % gegenüber dem Vergleichszeitraum November 2019 bis Januar 2020.

Futures auf zweijährige US-Treasury-Notes nehmen eine ähnliche Schlüsselstellung am kurzen Ende der Renditekurve ein und bieten ein Engagement mit kürzerer Duration. Seit die Tick-Größe 2019 halbiert wurde (auf ein Achtel eines 32stels), nahmen wettbewerbsfähige Preisfindung und Liquidität zu, sodass der Future für das volatile Umfeld im März dieses Jahres gewappnet war. Ähnlich der zehnjährigen Anleihe stieg die tägliche True Range gegenüber dem Vergleichszeitraum um 226 %, während die Handelskosten für 1.000 Kontrakte (Nominalwert US$ 200 Mio.) um 92 % gestiegen sind und damit die Widerstandsfähigkeit dieser Märkte unter Beweis gestellt haben.

E-mini S&P 500 Index-Futures (ES-Futures) sind weltweit als Stellvertreter des breiteren Aktienmarkts anerkannt, auch außerhalb der Vereinigten Staaten. Diese Futures werden üblicherweise als Platzhalter für viele Aktienportfolios gehandelt, selbst wenn diese Portfolios nicht exakt dieselbe Zusammensetzung haben wie der Index – insbesondere in turbulenten Marktphasen. Die jüngsten Verwerfungen am Markt sind keine Ausnahme: Anleger greifen auf diese Futures-Kontakte zurück, um ihr Risiko am Aktienmarkt zu verringern.

Der S&P 500 Index ist ein kapitalgewichteter Durchschnitt aus Aktien etablierter Branchen. Während die ganze Welt versuchte, die Kosten der Krise in Zahlen zu fassen, verzeichneten die Aktienmärkte eine hohe Volatilität und die realisierte Volatilität näherte sich einem Niveau, das zuletzt der Finanzkrise von 2008 entsprach. Während dieser ganzen Phase war der ES das beliebteste Instrument zum Risikotransfer, was sich in den Handelsvolumina zeigte, die sechsmal höher waren als in vergleichbaren ETFs und um ein 1,4-faches über dem Kassamarkt lagen.⁵ Obwohl die tägliche True Range im ES stark anstieg, erhöhten sich die Handelskosten in weitaus geringerem Umfang, was die widerstandsfähige Marktqualität der CME belegt.

Die Märkte für Aktienfutures, insbesondere der ES, haben erneut demonstriert, dass sie als Stellvertreter für den breiteren Markt einen gemeinsamen Handelsplatz für den Transfer aktienbezogener Risiken bieten können, ohne dass Hunderte von Einzeltiteln bewegt werden müssen.

Die CME-Futures-Kontakte auf die Währungspaare Euro/US-Dollar (EUR) und Yen/US-Dollar (JPY) zählen zu den meistgehandelten börsennotierten Futures auf Devisen weltweit. Futures auf EUR und JPY gelten weltweit als Benchmarks für die Preisfindung im Euro und Yen sowie für das Risikomanagement entsprechender Währungsengagements. Die EUR- und JPY-Futures bieten erhebliche Volumina und hohes Open Interest, eine starke Kernliquidität der zentralen Limit-Orderbücher und Markttiefe. Ebenso fällt das Spektrum der Marktteilnehmer divers aus, was die hohe Teilnehmerzahl belegt, die offene Positionen halten. EUR- und JPY-Futures können als Ergänzung zum außerbörslichen Devisenhandel (Over-The-Counter, OTC) eingesetzt werden.

Nach dem tiefsten Stand seit 27 Jahren im Januar hat die Volatilität am Devisenmarkt wieder angezogen und ist von weniger als 6 % auf mehr als 15 % im März 2020 angestiegen. Diese noch nie da gewesenen Marktvolatilität war in zahlreichen Anlageklassen zu beobachten und das Niveau entsprach in etwa dem der Kredit- und Finanzkrise von 2008. In den jüngsten Marktturbulenzen machten die Marktteilnehmer bei der Steuerung ihrer Wechselkursrisiken erfolgreich von EUR- und JPY-Futures Gebrauch. Trotz des Anstieg der Kursvolatilität in den EUR- und JPY-Futures während dieser heißen Phase konnten beide Futures ordnungsgemäße und robuste zentrale Limitorderbücher beibehalten und zugleich die „Flucht in sichere Anlagen“ wie den US-Dollar und auf US-Dollar lautende Vermögenswerte ermöglichen.Außerdem bewies sich das wahre Potenzial der 2019 vorgenommenen Senkung der Mindestpreisveränderung (Tick) als effizienteres Preisfindungsmittel und trug zu einer höheren Roll-Aktivität angesichts der höheren Volatilität bei.

Wie auch in anderen Finanzprodukten nahm die tägliche True Range während der höheren Marktvolatilität in den EUR- und JPY-Kontrakten erheblich zu: um 190 % bzw. 340 %, doch die Handelskosten für 5 Lot (Nennwert rund USD 675.000) stiegen während dieser Phase nur um 38 % bzw. 55 %. Der prozentuale Anstieg der täglichen True Range fiel im Vergleich zu den Handelskosten um den Faktor fünf bis sechs höher aus.

Liquidität ist für das einwandfreie Funktionieren der Märkte von entscheidender Bedeutung, insbesondere in Phasen extremer Volatilität. Herkömmliche Messgrößen für die Liquidität können zwar nützliche Hinweise über die Marktbedingungen liefern, doch reichen sie nicht aus, um ein umfassendes Bild dessen zu liefern, was sich den Marktteilnehmern während der Volatilität von Anfang dieses Jahres bot. Anhand ganzheitlicher Liquiditätsmessgrößen, die die Handelskosten im Verhältnis zu den täglichen True Ranges und Volumina darstellen, entsteht ein genaueres Bild des Handelsumfelds und der Widerstandsfähigkeit der Märkte der CME Group.

1. Mohandas Ayikara
2. Jesy Beeson
3. James Boudreault, CFA
4. Daniel Grombacher
5. Jonathan Kronstein
6. Bobby Timberlake
7. John Wiesner