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2024年，黄金和白银市场表现强劲。黄金价格在11月突破每盎司2800美元大关，创下历史新高，白银价格亦攀升至2013年以来最高水平（图1）。然而，从黄金和白银期权隐含波动性的整体水平来看，或许难以预判会出现如此剧烈的价格波动。据芝商所波动率指数 (CVOL) 显示，2024年黄金和白银期权的隐含波动性整体保持相对稳定（图2和图3）。尽管如此，在美国大选后的价格调整期间，两大贵金属的隐含波动性均出现显著回落。
图1：大选前，黄金和白银分别录得历史高位和多年高位
图2：2024年迄今，黄金的隐含波动性基本保持在平均值或略低于平均值的水平
图3：白银期货期权的隐含波动性也维持在温和水平
在价格回调期间，黄金和白银期权的偏度由年初的正偏态（价外看涨期权价格显著高于价外看跌期权）逐渐趋于中性（图4和图5）。
图4：大选后黄金价格回调带动偏度回归中性水平
图5：大选后白银价格回落同样抑制了其固有的正偏态特征
以下为我们研判未来可能影响黄金和白银价格走势及隐含波动性和偏度的关键因素：
利率预期
黄金和白银价格走势通常与利率预期变化呈负相关（图6）。三季度，联邦基金期货定价反映出市场预期由此前的小幅降息转为激进立场，预计美联储将把基准利率从当前5%以上的水平大幅下调至2.75%。四季度以来，利率预期发生逆转，这或为贵金属价格在大选后出现回调的重要因素（图7）。这一转变的背景是就业数据保持强劲，且核心通胀率近半年来维持在3.3%左右的高位，显著超出美联储2%的目标水平。
图6：金银价格与美联储利率预期变化呈现负相关态势
图7：近三年美联储利率预期剧烈波动
美元、关税和制裁
尽管黄金和白银传统上归类为大宗商品，但也被视为货币资产。美联储为全球最大黄金储备持有机构。此外，全球各国央行从1982年至2007年期间以黄金净卖出为主，而自2008年以来每年持续保持净买入态势，且2024年购金节奏有所加快（图8）。这一现象反映了两个关键信号：其一，各国央行普遍将黄金视为货币资产；其二，相较其他货币资产，各国更倾向于增持黄金储备。
图8：自2008年以来，各国央行一直是黄金的净买家
黄金和白银价格往往与美元走势呈负相关。当彭博美元指数 (BBDXY) 走强时，金银价格通常承压下行（图9）。自10月初以来，一定程度上受美国经济数据向好及潜在关税政策预期推动，BBDXY上涨6.5%。关税政策对美元走势形成支撑（至少短期内如此），主要基于以下三大因素：
- 关税收入增加有助于增加财政收入，可用于降低预算赤字或为企业及个人所得税减税提供资金支持，进而带动生产力提升。政府预算赤字的收窄通常会推动本币汇率走强。
- 加征关税可抬升进口商品价格，有望改善美国贸易逆差状况。经验表明，贸易逆差收窄往往会提振本币汇率。
- 关税政策也可能推高消费者物价水平，或将制约美联储降息空间。而市场利率预期上调通常会带来相应货币的强势表现。
图9：金银价格与BBDXY保持显著负相关，当前美元指数维持强势格局
具体来说，2018年美国对中国输美商品加征关税期间，美元兑人民币累计升值10%。同时，对俄制裁政策的任何调整都将对美元走势和黄金需求产生影响。
这些关键因素共同构成2025年贵金属价格波动的主要风险。目前尚无法确定哪些关税措施将会落地实施（如有），同时也不能排除其他国家/地区针对美国出口商品设置贸易壁垒进行反制的可能性。此外，俄乌局势演进及相关制裁措施的影响仍存在较大不确定性。
值得关注的是，高企的财政赤字叠加利率下行周期，或将在2025年继续为贵金属价格提供有力支撑。当前美国财政赤字规模已攀升至GDP的7%。意大利的财政赤字水平与此相当，中国、法国、日本、西班牙和英国的赤字规模亦处于相近水平。此外，除巴西和日本外，全球大多数央行普遍步入降息周期。高企的预算赤字和利率下降的组合或将进一步提升黄金、白银和加密货币等硬资产的配置价值，市场有望呈现强势上行格局，但需警惕急剧回调风险。在此市场环境下，芝商所新推出的每周黄金和白银期权产品将为市场参与者提供更为灵活的风险对冲工具。
