谷物期权策略：第1部分

简单买卖期权是指不进行对冲、只单独买卖期权的操作，而期权价差策略则是指买卖同一商品的多个执行价或者到期日的期权。与简单买卖期权相比，适当使用期权价差策略，可为市场参与者提供更多的灵活性、更低的交易成本以及更明确的风险管理特征。在Globex平台上，可以通过询价（RFQ）功能下达期权价差策略指令。

使用农业期权差价策略的客户非常广泛。根据波动率水平和时间点的不同，某些为优化风险/回报情况并降低风险的策略可能会变得更受欢迎。而QuikStrike等期权分析工具的兴起，令客户能够建立、查看并测试期权价差策略，也使新进交易者了解期权价差更加容易了。

2017年到2019年期间，最受欢迎的玉米期权价差策略成交量占到玉米期权价差策略总成交量的82%，这些策略包括看跌/看涨期权垂直价差策略、看跌/看涨期权比率策略、跨式组合策略、风险逆转策略、鞍式组合策略、水平跨式组合策略和备兑看涨期权策略。其中，看涨期权垂直价差策略在玉米期权成交量中所占的比例最大。通过看涨期权垂直价差策略，套期保值者和交易者可以在承担既定风险的同时，获得价格上涨的收益。例如，看涨期权垂直价差策略可以用来在市场中获得一个确定的最大盈亏的看涨头寸。

有关该策略类型和类似期权价差策略的更多信息，请访问芝商所的期权策略课程。

相比大豆和小麦，玉米看涨期权垂直策略的成交量在期权差价策略总成交量中所占的比例明显偏高。玉米期权的隐含波动率曲线或偏度的差异，可以为这个现象提供一个解释。期权偏度是将看涨期权的隐含波动率与看跌期权的隐含波动率进行比较，做比较的这两个期权的执行价与标的物当前价格的距离需相等。

玉米的看涨期权偏度在历史上曾出现过一次大涨，导致与等距看跌期权或平价期权相比，低delta（1-20）的看涨期权拥有更高的隐含波动率。较低delta的看涨期权的隐含波动率较高，会直接影响看涨期权垂直价差策略的风险回报情况。对玉米来说，在看涨期权偏度处于历史最高峰时，看涨期权垂直价差策略与北美生长季有很强的相关性。

如图3所示，在过去10年的5月和6月，从看涨期权偏度均值看，玉米15delta看涨期权的隐含波动率比15delta看跌期权高出7%。对比一下2017年、2018年、2019年，可以看出，玉米看涨期权垂直价差的成交量几乎是看跌期权垂直价差成交量的两倍。

因天气条件恶劣，减产创纪录，贸易战热点新闻发生在非美国时间，2019年美国玉米波动剧烈。为管理与市场事件相关的风险，来自世界各地的市场参与者进入市场，助推玉米价差期权策略成交量创下记录新高。2019年夏季，非美国时段的玉米价差交易成交量占到玉米价差交易总量的近20%，占到玉米期权总成交量的10%。这表明，在市场动荡的情况下，海外市场参与者对这些策略的需求和利用率提高。

2017年至2019年期间，最受欢迎的大豆期权价差策略成交量占到大豆期权价差总成交量的84%，这些策略包括看跌期权/看涨期权垂直价差策略、跨式组合策略、风险逆转策略、鞍式组合策略、看跌期权/看涨期权比率策略、水平跨式组合策略和备兑看涨期权策略。与玉米期权类似，看涨期权垂直价差策略是大豆期权中最受欢迎的策略。然而，与玉米期权不同的是，大豆看跌期权垂直价差策略的成交量几乎与看涨期权垂直价差策略的成交量相当。看跌期权垂直价差策略，类似于看涨期权垂直价差策略，市场参与者可借此实现在风险水平已知、回报有限的情况下应付市场涨跌。

虽然从2017年初开始玉米整体价格持续上涨，但受中美贸易战导致市场销售状况不佳以及收成创纪录新高影响，大豆价格同期下跌了约18%。在大豆波动加剧、价格大幅下挫的时期，如2017年第1季度、2018年第3季度和2019年第1季度，看跌期权垂直价差策略成交量在大豆差价策略总成交量的百分比超过了看涨期权垂直价差策略。

2017年至2019年，最受欢迎的小麦期权价差策略成交量占到小麦期权价差策略总成交量的83%，这些策略包括看跌期权/看涨期权垂直价差策略、跨式组合策略、风险逆转策略、看跌期权/看涨期权比率策略、备兑看涨期权/看跌期权策略和鞍式组合策略。与玉米和大豆类似，垂直价差策略的成交量在小麦期权价差策略总成交量中所占的份额最大。然而，在这三种农产品中，风险逆转策略在小麦期权价差策略中的排名要靠前的多，在期权价差策略总成交量中所占的比例几乎是其他两个品种的两倍。做多风险逆转策略为，买入一个虚值看涨期权，同时再卖出一个虚值看跌期权。做空风险逆转策略为，卖出一个看涨期权，同时再买入一个看跌期权。

客观的说，如果市场朝着预期的方向移动，考虑到多头和空头期权头寸的回报情况，该策略本质上是有方向性的。在保护标的期货或现金头寸方面，该策略也是一个非常有效的套期保值策略。买入一个期权，再卖出另一个期权，是以降低不利价格变动风险为代价，用确定的价格来换取交易者有限的获利空间。在理想情况下，交易者可以使用此策略锁定有利获利空间，买入的期权可以充当“止损”指令。通过卖出期权得到的期权费弥补买入期权的成本，该策略的成本可能为零或者很小甚至可能有少量收入，这取决于期权执行价格的高低以及看跌期权/看涨期权的偏度大小。

对比玉米期权和大豆期权，从小麦期权的偏度曲线中可以看出，小麦看涨期权偏度似乎不存在季节性表现，15delta看涨期权通常全年比15delta看跌期权高出5%左右。标的物的市场结构可能有助于解释小麦期权偏度持续向上的原因。食品购买者、制粉商和加工商可能更愿意用虚值看涨期权，有规律的为避免价格极端上涨支付期权费，而不是生产者全年为避免小麦下跌支付期权费。2017年、2018年、2019年，芝加哥小麦（ZW）的标的大宗商品——软红冬麦（SRW）产量均处于历史低位，导致美国SRW供应紧张，SRW现金溢价创历史新高。

由于具有delta对冲成分的小麦期权差价策略成交量占比超过33%，而在玉米和大豆中的占比分别为19%和17%，小麦的备兑差价期权策略成交量相对于其他谷物而言也很突出。delta对冲是一种使用标的期货持仓来管理定向风险的方法。在标的期货上建立仓位，可以起到减少期权承受方向性风险的效果，或者令期权头寸在价格方向性涨跌中中立。由于方向性风险敞口较少，期权头寸的波动率敞口较高。进行波动率交易的交易员并不担心价格变动的方向，只担心未来一种工具的价格会变动多少，即波动性。仔细观察备兑软红冬麦期权（OZW）看涨期权垂直价差策略数据中的delta分布，可以发现，图9所示的delta都集中在20delta执行价附近。在小麦看跌期权垂直价差策略成交量中，也观察到类似的20delta分布。 

应该强调的是，这些结果对样本周期很敏感，而且未来数据集中显示的关系和特征可能与过去几年的情况大不相同。尽管如此，由于期权价差策略在整个农业市场上的运用不断增多，并成为套期保值工具中使用越来越多的工具，隐含波动性、偏度和标的物的基本面对上述策略有什么影响，非常值得关注。

有关期权策略的更多信息和深入见解，请访问芝商所的期权策略课程。