1986년부터 1999년까지 금은 석유에 비해 상대적으로 변동성이 낮았을 뿐 아니라 지속되는 추세성도 보이지 않았습니다. 금 - 석유 가격비, 즉 금 1온스 구입에 필요한 석유 배럴 수는 평균 20에 근접했습니다. 그러다 2000년대에 접어들어 중국을 필두로 한 신흥시장의 성장에 따라 모든 원자재상품의 수요가 증가하면서 상황이 변했습니다. 유가와 금값 모두 사상 최고치를 기록했지만 초기에는 유가가 금값에 비해 가파른 상승세를 보였으며 두 상품의 상대가격비에서 석유가 변동성의 더욱 큰 요인이 되었습니다. 이처럼 신흥시장이 폭발적인 성장세를 보인 2000년 1월부터 리먼 사태가 터진 2008년 9월까지 금 - 석유 가격비는 평균적으로 10 근처까지 하락했습니다.

하지만 2008년 금융위기가 찾아오면서 이전과는 매우 다른 양상을 보이기 시작했습니다. 2008년 10월 이후 금 - 석유 가격비는 평균 16 수준이었으나 높은 변동성을 보이며 큰 폭으로 움직였습니다. 먼저 유가는 불황의 골이 깊어짐에 따라 하락한 반면 금융시장의 불안정 우려 속에서 대표적 ‘안전자산 회귀(flight to quality)’ 투자수단인 금 가격은 연일 최고치를 경신했습니다. 그러다가 상황이 뒤바뀌게 되었습니다. 글로벌 지정학적 긴장이 고조되는 가운데 유가는 회복세를 보인 반면, 금값은 (1) 각국 중앙은행의 금융시스템 지원에 대한 확고한 의지 표명과 (2) 중앙은행의 대규모 자산매입에도 불구하고 미 달러화의 인플레이션 조짐이 없음에 따라 하락했습니다. 2014년 하반기부터 2015년 초반까지는 미 달러화 표시 유가가 급락한 한편 금값은 상대적으로 안정세를 보임에 따라 금 - 석유 가격비는 고점에 달하게 되었습니다.

유가하락 속도와 폭은 대다수 업계 애널리스트들의 예상치나, 심지어 이들이 가능하다고 생각한 수준을 뛰어 넘었습니다. 지난해 12월 연구보고서 ‘에너지 시장의 역학 가시화(Visualizing Energy Market Dynamics)’에서 저자는 자산배분 투자의 변화가 석유 실물 수급 전망치를 압도하여 결과적으로 유가가 상당 기간 펀더멘털 분석에 따른 가격 전망치를 밑돌게 될 것이라고 밝힌 바 있습니다. 더욱이 과중한 부채를 떠안고 있는 민간 석유기업의 현금흐름 필요성이 석유의 국제 정치적 상황과 맞물린 상황에서 심지어 장기적인 자본투자 프로젝트들이 일시적으로 지연되거나 무기한 연기된다고 하더라도 유가하락이 석유생산에 당장 큰 차질을 빚게 하는 일은 없을 것입니다.

저자의 생각으로는 유가하락 속에서도 금값이 안정세를 보인 것으로 보아 현재의 유가하락은 수요 부족보다는 공급 과잉의 영향이 큽니다.  디플레이션 가능성에 주목하는 애널리스트들은 글로벌 불황이 닥칠 것이라며 섣불리 결론을 내리는 경향이 있습니다.  이는 적어도 지금으로서는 금 - 석유 가격비가 시사하는 바가 아닙니다.  상품 등의 공급 증가가 디플레이션의 주된 원인이라면 완만한 디플레이션은 향후의 글로벌 불황의 징후로 간주되어서는 안 될 것입니다.

경제성장 측면에서 살펴 보면 중국의 경제성장 둔화가 상당한 원인을 제공하고 있습니다. 2014년 중국의 실질 GDP 성장률은 정부 목표치를 약간 밑도는 7.4%에 불과했습니다. 저자가 예상하는 바로는(2015년 2월 발표 예정 연구보고서) 중국의 2015년 경제성장률도 6.5% 또는 이를 약간 웃도는 수준일 것입니다. 그러나, 여기서 분명하게 짚고 넘어갈 점이 있습니다. 중국의 실질 GDP 성장률은 여전히 사실상 모든 주요 선진국의 성장률을 상회하고 있습니다. 일부 전문가들의 주장과는 달리, 세계 경제는 글로벌 불황 가운데 있지 않습니다. 신흥시장 산유국을 제외하면 2015년 실질 GDP 성장률이 점진적으로 회복할 것이라는 조짐이 보입니다. 2002-2007년의 호황기 수준까지는 아니더라도 현재 수준보다는 소폭 상승할 것입니다.

뿐만 아니라 만약 장기적 디플레이션과 글로벌 불황이 예상된다는 것이 시장의 중론이라면 금값이 이미 폭락하지 않았을 것이라고 장담하기 어렵습니다. 금에 관한 한 디플레이션 우려는 양날의 검이라 할 수 있습니다. 즉 인플레이션은 결코 금에 부정적인 영향을 미치지 않습니다. 한편 디플레이션 우려는 금융위기에 대한 우려로 이어져 결과적으로 금에 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

몇 가지 시나리오를 생각해 볼 수 있습니다. 현재 원유가격과 금 선물환 가격 곡선에 따르면 금 - 석유 가격비가 현재의 28 근처에서 2015년말에는 24, 2016년말에는 22.5까지 하락할 것을 보이고 있습니다. 이러한 시장의 예상은 두 가지의 서로 매우 다른 결과의 평균치이기 때문에 아마도 그 가능성이 매우 희박할 것입니다. 다시 말해 석유-금 거래 양쪽에 리스크가 다분합니다. 한편으로는 금 - 석유 가격비가 20~32.5 범위 내에서 움직였던 1986-1988년과 마찬가지로 유가는 금값에 비해 상당기간 낮은 수준을 유지할 수 있습니다. 다른 한편으로는 금 - 석유 가격비는 2009년에 그랬던 것처럼 더 빠르게 회귀할 수 있습니다.

단 주의해야 할 점이 있습니다. 금값이 향후 언제라도 하락하지 않을 것이라고 주장하는 것이 아닙니다. 저자는 현재의 금 - 석유 가격비의 오름세를 보면 유가폭락의 원인은, 금값의 하락도 같이 초래할 수 있는 글로벌 디플레이션 우려나 수요의 부족 또는 경기침체보다는, 단순히 에너지 생산 붐에 있는 것으로 판단합니다. 저자의 2015년 기본 시나리오 전망은 미 달러화 기준 금값은 견실한 미국 경제성장률과 미 연준의 2015년 금리 인상 가능성을 둘러싼 열띤 공방 및 유럽과 일본의 매우 완화적인 통화정책으로 인해 상당한 하방압력에 직면하게 될 것입니다. 금값이 강한 상승세를 보이려면 인플레이션 압력에 대한 명확한 징후가 나오거나 또 한 차례의 금융위기가 필요한데 그 가능성은 희박한 것으로 판단합니다.