- 7 Mar 2016
- By Erik Norland
S&P 500®지수의 일별 움직임은 금년 현재까지 WTI원유와 70%의 상관관계를 보여 왔습니다. 이는 2012년 이후 현재까지를 통틀어 30일간 이동 상관관계 중 가장 높은 수준입니다(Figure 1). 1년간 이동 상관관계는 2013년 이후 급격하게 높아져오며 최고치에 도달하였습니다.
2009년부터 2013년간의 세 번에 걸친 양적완화 시에는 원유와 주식간의 상관관계가 양을 보이기 시작하였습니다. 양적완화의 물결이 모든 것을 부양할 것이라는 생각이었습니다. 즉, 연준이 국채나 AAA 등급 모기지 채권과 같은 수 조 달러에 달하는 (디폴트상태의) 무위험자산을 매입함으로써 투자자로 하여금 주식과 같은 위험자산으로 몰리게 할 것이라는 것입니다. 양적완화는 또한 미국으로부터 자본을 빼어 내어 신흥시장으로 향하게 하였습니다. 그 결과 원유를 포함한 모든 종류의 원자재에 대한 신흥시장의 수요를 증가시켰습니다. 또한 양적완화가 인플레이션을 가져올 것이라는 기대도 일부 있었습니다. 이에 따라 주식과 원유는 약 5년간 양의 상관관계를 보이게 되었습니다.
이러한 상황은 연준이 3차 양적완화를 종료하겠다는 방침을 발표한 2013년 5월~6월의 “긴축발작” 이후 바뀌기 시작하였습니다. 2014년에 양적완화가 종료되자 원유와 주식간의 상관관계는 급속하게 떨어져 20% 이하가 되었습니다. 그 촉매는 양적완화의 종료와 확실한 듯이 보였던 경기회복으로 주식과 에너지가 각자의 갈 길을 가게 될 것이라는 생각이었을 것입니다. 그리고 실제로 얼마 동안은 그랬습니다.
유가가 급락한 2014년말 이후부터는 주식과 원유는 다시 훨씬 강한 상관관계를 보여오고 있습니다. 유가의 붕괴는 분명히 에너지 주식에는 부정적이지만 에너지주식은 S&P 500® 시가총액의 6.6%에 불과합니다. 주로 철광업인 소재주들도 역시 유가하락과 같은 하락을 보인 산업용 철 가격의 붕괴가 주원인이 되어 같은 하락을 경험하였습니다. 소재주들 역시 상관관계에 영향을 미치기에는 비중이 크지 않습니다. 소재주들은 S&P 500® 시가총액의 3%에 못 미칩니다.
원유와 주식간 상관관계를 높인 주요인은 WTI와의 상관관계가 전에 비하여 훨씬 높아진 금융주 때문입니다. 미국 및 국제적인 은행들은 모두 에너지부문에 거액을 빌려 주었습니다. 기업부도의 증가 가능성 때문에 은행주가 원유가격의 움직임과 훨씬 큰 상관관계를 갖게 된 것입니다. 원유 가격이 상승하면 기업부도에 대한 공포가 약화되며 유가가 하락하면 공포가 강해집니다 (도표 2). 금융주는 S&P 500® 시가총액의 16% 가까이나 되어 에너지주나 소재주에 비하여 훨씬 큰 상관관계 결정요인이 됩니다.
소비재주나 제조업주 등 다른 부문도 상관관계 증가를 보여 왔습니다 (도표 3 및 4). 저희가 보기에는 이는 유가가 낮으면 소비자에게는 유리하다는 직관과 상충되는 것입니다. 저희는 은행시스템의 원유부문 여신 비중이 에너지기업의 부도가 증가하면 전반적인 신용여건 악화 또는 가계부문이나 비에너지기업에 대한 은행 여신의 대폭 감소를 가져올 정도로 크다고는 생각하지 않습니다. 따라서 저희는 투자자들이 저유가의 긍정적인 면, 즉 소비자의 가처분 소득의 증가와 기업의 원가절감에 주목하게 되면 S&P 500®지수와 원유간의 상관관계가 줄어들게 될 것으로 기대합니다.
그렇기는 하지만 연준의 최근 금리인상은 원유와 주식간의 상관관계를 높이는데 기여하였을 것입니다. 은행들은 지금까지는 중앙은행으로부터 저금리로 자금을 조달하여 여신을 확장하기가 용이하였을 것입니다. 그러나 금리인상 이후에는 수익률곡선의 기울기가 훨씬 더 낮아져 은행들이 단기자금의 차입으로 장기여신을 하여 수익을 올리기가 훨씬 어렵게 되었습니다.
신용공포 때문에 주가 변동이 정상적인 수준보다 훨씬 더 원유가격의 변동에 크게 좌우되게 되었습니다. 대부분의 에너지기업들이 (대부분의 원유수출국처럼) 어려움을 겪는 반면, 투자자들은 조만간 특히 필수소비재나 임의소비재를 생산하는 기업과 같은 저유가로 혜택을 입게 될 업종에 주목하기 시작할 것입니다. 유틸리티와 일부 제조업 등 에너지집약형 업종도 역시 혜택을 입게 될 것이지만 에너지부문에의 장비 판매 비중이 큰 경우에는 예외입니다. WTI와 S&P 500® 간의 금년 현재까지의 상관관계 70%는 아마도 지속되기 어려울 것이나 원유는 당분간은 금융주의 주가에 계속하여 상당한 결정력을 행사할 것입니다.
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