2015년 3월 중 고용이 다소 주춤하였으나 미국에서는 탄탄한 성장세를 보이고 있으며 일부 저유가에서 비롯된 디플레이션 압력이 약화되는 분위기를 보이고 있습니다.  이러한 펀더멘털 동력들이 연준의 금리 정책에 대한 논쟁을 가열시키고 있습니다.  연준은 과연 제로금리 정책을 버리고 연방기금 기준 금리 범위를 인상하는 결정을 내릴까요?  저희는 연준의 정책결정 기구인 미국 연방공개시장위원회(FOMC) 내부의 매파와 비둘기파 사이에 지난 5년간에 걸친 안정적인(만족스럽지는 않았다 하더라도) 경제성장 후, 마이너스 실질 금리(즉 연방기금 금리를 근원 인플레이션 이하 수준으로 유지하는 것)를 제거하는 것이 더 이상 적절하지 않다는 점에는 공감대가 형성되어 가고 있는 것으로 보입니다.   금리 인상 조치 시점은 여전히 혼미한 상태입니다.  미국의 2015년 1분기의 실질 GDP는 예상보다  취약할 수 있으며 달러 강세 및 중국 경제 둔화를 포함한 국제적 요인들이 금리 인상 시기를 늦춰야 한다는 의견에 당위성을 부여하고 있습니다.  연준 금리를 둘러싼 논쟁이 반복되면서 미국 만기 곡선을 계속 춤추게 만들 것입니다. 이는 연준이 데이터에 의존하여 결정을 내릴 것임을 명백하게 밝힌 상황에서 해당 데이터의 소음이 점점 더 커지고 있기 때문입니다.

연준의 금리 인상 시점에 관한 논쟁 안에서 발생할 수 있는 하나의 시나리오는 금리 인상 예상을 토대로 미국 국채 수익률이 상승하는 것입니다. 하지만 과연 그럴지는 불확실합니다.  미국 국채 수익률의 추가 상승을 억제하는 글로벌 여건이 존재합니다.  일본은행의 대대적인 자산 매입과 유럽중앙은행(ECB) 및 유로존 국가 중앙은행이 2015년에 집행할 추가 양적완화 계획은 일본 국채와 독일 국채 수익률을 0.40% 밑으로 떨어뜨리는 동인이 되었습니다.  심지어는 스페인과 이탈리아 10년물 국채마저도 미국 국채보다 수익률이 낮은 기현상이 연출되고 있습니다(그림 2).  보수적인 글로벌 투자자들이 높은 수익률을 찾는 가운데 "고수익" 미국 국채는 지금의 높은 인기를 유지할 것입니다.  연준의 논쟁이 만기 곡선의 단기 구간을 지배하는 동인이 되고 있는 것도 사실이지만 일본은행과 ECB 또한 수익률 곡선이 위로 평행이동하는 대신 평평해질 가능성을 높이는데 기여하고 있습니다.  국내에서는 연준이 2014년 10월 QE(양적완화)를 종료하였고 미국 연방정부의 재정적자가 축소되면서 새 국채 증권의 공급 증가세 또한 축소되고 있습니다.  이 두 가지 현상이 맞물리면 넓은 범위 내에서 변동성이 확대됩니다.

기업 이익 성장세가 미국에서 조명을 받고 있습니다. 미국의 인플레이션 부재 현상은 매출 증가폭을 제한하고 있어 갈수록 기업 이익을 높이기 위해 비용 마진 축소에 의존해야 하는 여건이 조성되고 있습니다.  부진한 실질 GDP 보고서에 담긴 이익 데이터를 토대로 볼 때, 기업 이익 감소 속도의 둔화 추이가 뚜렷하게 나타나고 있습니다(그림 3).  주가수익배수가 적당한 수준을 유지하고 있고 잠재적 M&A 활동이 활황장세를 견인할 수는 있겠으나 끊임없이 상승하고 있는 주가가 해결해야 하는 과제는 이익 증가(또는 그것의 결핍)입니다.  변동성을 고조시킬 이러한 요인들이 에너지 섹터의 어려움으로 인해 확대되고 있습니다. 에너지 섹터의 경우, 공급 과잉의 중압감을 견디지 못하고 유가가 폭락했고 다음의 상황을 감안할 때 2015년 1분기 미국의 실질 GDP에 타격을 입힐 가능성이 있습니다. (a) 휘발유 가격에서 절약한 자금이 아직 재량 지출로 이어지지 않았고 (b) 서부 해안 항구의 혼란이 동부해안에 위치한 분석가들이 생각한 것보다 훨씬 더 큰 경제적 타격을 입혔습니다.  수익 보고 시즌이 다가오면서 주식 변동성이 고조될 수 있습니다.

석유 섹터의 경우, 원유 가격의 거래 범위(WTI 원유가 기준 배럴당 $45~$60 사이) 확대 기류가 일단 시장에 자리잡은 것으로 보입니다(그림 4).  일부 리그가 가동을 중단했으나 석유 기업들은 부채와 비용을 지불할 현금을 마련해야 하므로 석유 판매를 유지해야 하는 상황입니다.  석유기업 CEO들은 당장 파산하기보다는 몇 년간 약간의 자금 손실을 감당하는 쪽을 택할 것이므로 유가 폭락에도 불구하고 현금흐름 니즈가 생산 비용의 손익분기율 유지의 중요성을 압도하고 있는 상황입니다.  유가가 현재의 수준에서 벗어나 상승하려면 (a) 중동 원유 흐름에 심각한 혼란이 발생하거나 (b) 중국을 포함한 신흥시장 경제의 지속적이고 강력한 성장세가 유지되어야 합니다.   전자의 가능성은 낮으며 후자는 현실화되지 않고 있습니다.  중국의 성장률 둔화가 가속화되고 있으며, 정부의 공식 성장 목표가 시사하는 것보다는 약간 빠른 속도로 하향 곡선을 그리고 있다는 신호가 발견되고 있습니다.  

금은 금융 불안정성에 대한 두려움이 상승하거나 인플레이션이 높을 때 가치 보존을 목표로 포트폴리오 헤지 차원에서 매수하는 것이 보통입니다.  하지만 이 두 요인 모두 현재 진행형은 아닙니다(그림 5).  실제로, 연준이 단기금리를 근원 인플레이션 수준에 가깝게 인상하지 않을 경우, 금 가격 하락 압력이 증가할 수 있습니다.  세계적인 관점에서 보면 세계 최대의 금 구매자인 인도와 중국은 서로 다른 방향으로 움직이고 있습니다.  중국의 성장은 둔화된 반면, 새 정부가 들어선 인도는 강력한 성장세를 보이고 있습니다.  보편적이지 않은 근원에서도 변동성이 고조될 가능성이 있습니다. 중국 통화가 그것입니다. 중국 위안화는 미국달러화와의 균형을 유지하는 범위 안에서 관리되어 왔고, 그 결과 위안화는 미국달러화와 함께 전 세계 대부분의 통화를 상대로 절상되었습니다.   위안화 강세는 아마도 중국 수출 둔화를 가속화한 것으로 보입니다. 따라서 위안화 거래 범위가 확대될 경우, 위안화가 약세로 돌아설 가능성이 있습니다.  일체의 위안화 약세는 중국에서의 금 수요 증가(헤지 수단으로 활용)로 이어질 수 있습니다.

2015년 5월에 실시될 영국 의회 선거는 영국뿐만 아니라 유럽연합(EU)에도 중대한 의미를 지닐 수 있습니다.  흥미롭게도 총선 결과는 스코틀랜드의 선택에 의해 결정될 수도 있습니다.  스코틀랜드는 2014년 9월 영국으로부터의 분리 독립에 반대표를 던졌으나 스코틀랜드 국민당(SNP)은 이 과정에서 막대한 신뢰도를 얻게 되었습니다.  현재, 웨스트민스터 의회 선거를 앞두고 스코틀랜드 유권자들이 막강한 부동층을 형성하고 있습니다.  SNP가 20여 석을 추가할 경우, 영국 의회는 과반석을 확보한 정당이 하나도 없는 의회를 갖게 됩니다.  여기서 중요한 점은 SNP의 대대적인 의회 진출이 현실화될 경우, 노동당이 큰 타격을 입게 된다는 점입니다. 이는 보수당이 현재 스코틀랜드에서 단 1개의 의석밖에 확보하지 못하고 있는 반면, 노동당은 이번 총선에서 40개의 의석을 지켜야 하는 상황에 처해있기 때문입니다.  SNP의 득세로 보수당이 과반 의석을 확보하는 데 실패할 경우, 보수파의 연립정권이 탄생하거나 캐스팅 보트를 쥔 소수당이 사안별로 불안한 협상을 통해 정부를 지배하게 됩니다.  스코틀랜드의 근본적인 이슈는 역시 지방자치제입니다.  유럽의 문제는 영국의 독립당(UKIP)이 EU 탈퇴를 원하고 있고 이들이 보수파를 그 방향으로 이끌고 있다는 것입니다.  보수당이 공약한 것처럼 EU 회원국 존속 여부에 대해 법적 구속력이 없는 투표를 실시할 입지를 확보한다면 파운드화뿐만 아니라 유로화에 상당한 변동성을 초래할 가능성이 높습니다.