중국: 성장 둔화와 주식

중국 경제는 2015년 9월 30일에 종료된 분기에서 6.95% 성장하는 데 그쳤습니다.  이 수치는 대부분 국가가 부러워 할 수준의 성장이지만 지난 수십 년간 10%대의 성장률을 기록해 온 중국의 입장에서는 심각한 둔화가 아닐 수 없습니다(그림 1). 

저희는 2010년대 후반 중국의 성장률이 5.5% 수준까지 하락한 후, 2020년대에는 3% 선에 머물 것으로 예상합니다.

실질 GDP 성장률이 둔화했을 뿐 아니라 명목 GDP 성장률 또한 과거에 비해 성장 속도가 크게 둔화되었습니다.  인플레이션을 감안하지 않은 명목 GDP는 경제 건강 상태를 진단할 수 있는 훌륭한 수치임에도 불구하고 상당 부분 간과되는 수치입니다.  이 수치는 부채 상환, 주주 배당 가능 자금 총액, 그리고 정부 재원에 사용할 수 있는 자금 총액을 표시합니다.  중국의 명목 GDP는 인플레이션 하락으로 인해 실질 GDP보다 오히려 빠른 속도로 둔화하고 있습니다(그림 2).

여러 측면에서 인플레이션 하락은 좋은 현상입니다.  중앙은행이 통화정책을 완화할 수 있습니다. 하지만 저인플레이션과 저성장은 채무자에게 부담으로 작용할 수 있습니다.  중국의 민간 기업들은 부채가 매우 높은 수준이어서 문제가 됩니다.  실제로 중국의 민간 섹터 부채 수준은 대부분의 다른 이머징마켓 국가에 비해 훨씬 높으며 서유럽, 미국, 캐나다 및 일본(그림 3, 4)과 같은 선진국과 유사한 수준입니다.  다음의 두 가지 여건 중 하나가 존재하면 높은 수준의 민간 섹터 부채가 꼭 문제가 되는 것은 아닙니다.

1. 명목 GDP(그리고 실질 GDP는 더욱)가 빠르게 성장 중인 경우. 이 경우에는 기존 부채의 이자와 원금 상환에 사용할 자금이 더 많을 것이기 때문입니다.
2. 금리가 매우 낮은 경우. 서유럽, 캐나다, 일본 및 미국이 이러한 경우에 속하지만 중국은 (아직) 그렇지 못합니다. 중국은 상대적으로 대출 비용이 높은 국가입니다.

중국의 주식시장은 신용 여건 변화에 특히 민감한 것으로 보입니다.  아마도 이는 금융주식이 지수의 69%를 차지하며 다른 산업 부문을 압도하고 있기 때문일 것입니다.  금융 주식은 FTSE 중국 A50 지수와 상당한 상관관계를 보이는 항셍지수에서도 유사한 비중을 차지하고 있습니다.  이와는 대조적으로 기술주 중심인 S&P 500^® 및 FTSE 100 지수(그림 5)에서 금융주가 차지하는 비중은 훨씬 낮습니다(그림 5).  중국 민간 섹터의 신용도에 관한 일체의 문제점이 발견될 경우, 주식시장을 혼란에 빠뜨릴 수 있습니다.

높은 부채 수준이 중국 경제 둔화에 기여하고 있는 것은 틀림없지만 이것만이 유일한 원인은 아닙니다.  과평가된 통화도 중요한 요인으로 작용하고 있습니다.  오랫동안 중국의 통화는 미국 달러의 가치에 고정되어 왔습니다.  2002년~2011년 사이 미국 달러가 약세를 보인 기간 동안 중국은 위안화가 1/3 정도 절상하는 것을 허용했습니다.  당시 이러한 정책은 경쟁력에 타격을 입히지 않는 형태로 중국이 인플레이션 압력을 억제하는 효과를 가져왔으므로 합리적인 선택이었습니다.  하지만 2011년 이후 미국 달러화의 강세가 이어지면서 위안화가 함께 절상되었고 중국의 경쟁력은 저하됐습니다(그림 6, 7).  

커모더티 가격 폭락의 폭과 규모, 그리고 이에 중국이 미친 영향을 감안할 때 중국 경제가 공식 GDP 통계보다 더 크게 둔화된 것은 아닌가 하는 의문마저 제기되고 있는 실정입니다.   저희는 두 가지 사실에 근거해 이는 사실이 아니라고 생각합니다.

1. 커모더티 가격 하락은 전적으로 중국의 경제 둔화에서 비롯된 것은 아닙니다.  농산물, 에너지, 금속과 같은 다양한 상품의 공급량 확대가 주 원인입니다.
2. GDP는 정부, 소비자 및 투자 지출, 수출액을 더한 금액에 수입액을 차감한 수치입니다. 중국의 투자와 수출이 둔화된 것은 사실이지만 수입 또한 큰 폭 하락(그림 8)했으며 이는 GDP 손실을 줄이는 효과를 수반합니다.  실제로 에너지 가격 하락만도 중국 GDP에 +1%의 효과를 가져왔습니다.  수입의 큰 폭 하락은 주로 커모더티 가격 하락과 관련이 있으며 중국 내수의 약세가 반영된 것은 아닙니다.

낮은 커모더티 가격이 중국 주식에 미친 영향은 직관에 어긋나는 측면이 있습니다. 다수의 사람들이 커모더티 가격 하락(특히 에너지 가격 하락)의 원인으로 중국 경제 둔화를 꼽고 있지만 커모더티 가격 하락은 중국 주식에는 호재입니다.   일정 범위 안에서 커모더티 생산 국가의 중국 제품에 대한 수요 약화는 중국의 성장에 악영향을 미치기는 하겠지만 이는 중국 내에서 미칠 긍정적인 효과와 미국, 유럽연합 및 일본처럼 중국 제품을 구매하는 커모더티 수입 국가에 미칠 긍정적 효과에서 얻는 혜택에 의해 상쇄될 것입니다. 

2016년 시작과 함께 중국 주가는 동종업계 국제 기업들과 비교할 때 그리 과평가되지 않았습니다.  완벽한 밸류에이션 측정법이란 존재하지 않지만 주가 수익률, 주가 매출액 비율, 주가장부가치  비율, 배당 수익률과 같은 다양한 측정값을 보면 중국 주식의 밸류에이션이 다른 이머징마켓 및 선진시장 지수와 비교할 때 특별히 높다는 징후는 목격되지 않습니다.  거의 모든 측정값을 토대로 볼 때 중국 주식의 밸류에이션은 중간 수준에 속합니다(그림 10).

간단하고 그리 복잡하지 않은 회귀분석만 봐도 중국 주식에 영향을 미치는 요인에 관한 저희의 시각은 확인됩니다.  저희의 모형은 S&P 500® 변동, WTI 유가, 연방기금, 구리 가격, 일본엔/미국 달러 및 PBOC 정책 대출 금리의 6개 변수를 사용한 2010년 12월~2015년 12월 사이의 FTSE 중국 A50 지수의 모형입니다.  앞서 언급한 입력 변수에 의한 변화는 전체 지수 변화의 29%에 대한 설명만 제공하며 나머지는 설명하지 못합니다(그림 12).

여기서 몇 가지 사실이 눈길을 끕니다. 이 5년의 기간 중 중국 주식은 저유가에서 큰 혜택을 입었습니다.  구리 가격과 중국 주가는 동일하게 움직였지만 이는 중국 주가가 구리 가격 변동의 원인이 된 것이지 그 반대는 아니라고 판단됩니다.  FTSE 중국 A50 지수 선물과 일본 엔화 선물의 경우도 마찬가지라 말할 수 있습니다.  중국 주가가 낮아지면 일본 엔화에 절하 압력을 가할 가능성이 있습니다.  미국과 중국 금리가 미치는 영향은 약하지만 중국 금리의 변동은 오로지 정책 금리 변화 후 발생하며 시장의 기대치를 반영하지는 않습니다.

앞으로 저희는 중국 통화 절하는 물론 일체의 통화 정책 완화가 중국 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예측합니다.

마지막으로 여기서 중국 및 기타 지역의 주식 투자자에게 가장 흥미롭고 궁극적으로 가장 중요한 점은 S&P 500®과 FTSE 중국 A50 지수 간에 상관관계가 없다는 사실입니다.  이 사실이 시사하는 바는 중국 주식이 미국 및 기타 지역 투자자들에게는 매우 훌륭한 분산 투자 기회를 제시하며 중국 투자자들 또한 외국에 분산 투자함으로써 혜택을 얻을 것이라는 점입니다.  

본 보고서의 모든 예시는 특정 상황들의 가정에 근거한 해석이며 오로지 설명의 목적으로 사용하기 위한 것입니다. 이 보고서에 담긴 시각은 저자의 것이며 반드시 CME 그룹이나 그 계열 기관의 시각은 아닙니다. 이 보고서와 이 안에 담긴 정보를 투자 자문이나 실제 시장 경험의 결과로 고려하여서는 안 됩니다.