국채선물과 MAC 스왑선물간의 스프레드 거래

MAC 스왑선물은 플레인 바닐라 금리스왑(IRS)의 실물인도를 CME Clearing에서 청산하고 보증하는 계약입니다. 한 계약은 $100,000를 명목금액으로 하는 인도적격등급 IRS입니다. 특정 인도월에 대한 MAC 스왑선물이 신규상장되게 되면 거래소는 그 인도 적격 IRS에 대한 표준화한 고정금리를 할당합니다(예를 들면, 0.50%, 0.75%, 1.00% 등). 이 금리들은 대개는 SIFMA Asset Management Group이 권고하는 MAC (시장합의이율) IRS 금리의 상응하는 수준에 맞추어서 결정됩니다. (MAC IRS에 대한 자세한 설명은 다음 웹사이트를 참고하십시오: http://www.sifma.org/services/standard-forms-and-documentation/swaps/ .) 따라서 모든 MAC 스왑선물의 인도적격등급 IRS는 MAC 스왑선물 계약 인도월의 세 번째 수요일(즉, IMM 수요일)과 동일한 효력발생일을 가지며, ICE LIBOR 3개월물 변동금리 이자의 분기별 지급 대신에, 할당된 표준화한 연간 고정금리에 따른 반기별 고정금리부 이자를 지급하게 됩니다. MAC 스왑선물계약의 구조에 대한 보다 자세한 설명은 다음 웹사이트를 방문하여 주십시오 : http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/deliverable-swaps.html

자신의 계약을 인도하는 MAC 스왑선물의 매수자는 인도되는 IRS의 고정금리 수취자(변동금리 지급자)가 됩니다.  역으로, 인도시에 MAC 스왑선물 매도 포지션 보유자는 인도되는 IRS의 변동금리 수취자(고정금리 지급자)가 됩니다.

MAC 스왑선물 계약은 100포인트를 기준으로 (가격 호가 $1,000에 해당) 인도적격 등급 IRS의 순현가(NPV)를 가감하여 호가됩니다. NPV는 IRS 고정금리 지급액의 현가할인액에서 동 변동금리 지급액의 현가할인액을 차감한 값입니다.

NPV = PV(고정금리) - PV(변동금리)

그 다음에 NPV는 계약의 가격금액으로 1/32까지환산되어 100이 더해집니다. NPV는 고정금리지급액에 대한 변동금리지급액의 추정가치에 따라서 음이 될 수도 있고 양이 될 수도 있기 때문에 MAC 스왑선물의 가격은 파보다 클 수도, 작을 수도 있습니다. 다음의 가정적인 상황의 예시에서는 NPV는 MAC 스왑선물 계약 당 $33 또는 -$33이 될 수 있습니다.한 포인트의 1/32 은 $31.25(즉 $1,000의 1/32)이며 각 경우의 NPV의 절대 크기는 1,056/32가됩니다.계약의 최소호가단위가 MAC 스왑선물 7년물에 대하여는 1/32의 1/2로 설정되었고( 계약당 $15,625), MAC 스왑선물20년물에 대하여는  1/32로 설정되었지만이 예시에서의 NPV는 1/32 단위로 변하는 상황입니다 (예시 2).

국채 선물은 모든 선물 상품 중에서 가장 거래가 활발합니다. 선물 결제월(인도월)은 3월, 6월, 9월, 12월입니다. 각 계약은 액면 $100,000 국채(2년물 T-Note 선물은 $200,000)를 인도함으로써 완결되는데, 인도되는 국채는 표 3에서처럼 결제월의 첫날을 기점으로 다양한 잔존만기(RTM)를 가지고 있습니다.

모든 중기와 장기 국채 선물은 명목수익률 연 6%를 기준으로 표준화된 인도 청구 전환계수(conversion factor) 시스템을 적용하고 있습니다. 따라서 현재 시장수익률이 6%를 넘으면 만료되는 선물계약의 최저가인도채권(cheapest to deliver: CTD)이 되는 것은 인도가능 등급에서 가장 긴 매콜리 듀레이션(Macauley duration)을 가지는 경향이 있습니다. 반대로 시장수익률이 6%를 밑돌면 가장 짧은 듀레이션을 가진 인도가능 채권이 해당 선물계약의 CTD가 되는 경향이 있습니다.

국채선물에 대하여 더 자세한 사항은 다음 웹사이트를 방문하여 주시기 바랍니다: http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/

민간 부문과 공공 부문의 신용 스프레드는 - 상업은행과 미 재무부의 신용위험으로 표현되는 - 전통적으로 당발물(가장 최근 발행된) 현물 미 국채에 대한 장외 IRS의 스프레드로서 구성되어 왔습니다.  각 만기별 스왑 스프레드는 만기 시작점의 현물 스왑이율에서 상응하는 당발물 미 국채의 수익률을 차감한 것입니다.  전형적으로, 스왑 스프레드 거래는 공공 부문과 민간 부문의 신용시장이 시장참가자의 포지션 상태에 따라 악화되거나 개선될 것이라는 기대에 대한 전망을 담고 있습니다.

시장구조와 은행업 규제의 변화에 따라 부외 포지션에 대한 수요가 증가하여 국채선물의 유동성이 크게 급증하여 현물 국채시장의 규모에 육박하게 되었습니다. 선물 유동성의 증가와 현물 스왑스프레드(OTC IRS 금리 - 당발물 국채수익률)와 선물에 내재된 스왑 스프레드(MAC 스왑 선물 - 국채 선물)간의 밀접한 상관관계 덕분에 시장참가자들은 현물 스왑 스프레드 포지션을 유사한 MAC 스왑 선물과 국채선물간의 스프레드로 설정할 수 있는 기회를 누리게 되었습니다.

예시 4에서는 국채선물과 그 상응하는 MAC 스왑 선물 계약간의 가격과 수익률간의 관계를 보여 주고 있습니다.

주의할 점은 2001년과 2006년 사이에 장기 국채 발행이 부족했던 상황이 국채 수익률곡선의 20~22년 근방에 수익률 및 가격 변화에 반영되어 있다는 것입니다.

본 보고서의 다음 부분에서는 전통적인 현물 스왑스프레드와 유사한 결과를 얻어내기 위하여 선물 상품의 상당한 자금 절약 효과를 누리면서 국채선물과 MAC 스왑선물의 스프레드로 구성하는 방법을 보여 드립니다.

IRS와 상응하는 만기의 국채증권간의 스프레드를 산정하는 것은 스왑 스프레드의 거래와 유사한 것입니다. 즉, 자금시장의 은행 신용 포지션과 미국 국채 신용 위험간의 금리 스프레드를 정하는 것과 같습니다.  MAC 스왑선물과 국채선물간의 스프레드는 이용자가 스왑 스프레드 포지션을(또는 스왑 스프레드와 적절한 수준의 상관관계가 있는 여타 신용 스프레드 포지션을) 헤지하거나 구축하는 것을 합성할 수 있도록 해 줍니다.

어떤 경우든지 스프레드의 양측, 즉 계약의 각 기초 금리 포지션(베이시스 포인트 값, 즉 BPV)의 연율 1bp 변동에 따른 선물 계약의 가격 변동의 금리에 대한 상대적인 민감도를 기초로 적절한 선물 스프레드 비율이 정해집니다. 예를 들면,BPV_TN(국채선물 베이시스포인트값)을 최저가인도(CTD) 국채의 1bp 변동에 대한 국채선물 계약의 가격 변동액이라고 정하고,BPV_{MAC(MAC 스왑선물 베이스스포인트값)}을 인도되는 IRS 고정금리의 1bp 변동에 대한 MAC 스왑선물 계약의 변동금액이라고 정합니다. 국채선물 계약 당 MAC 스왑선물의 수량으로 표현된 양측의 스프레드 비율은 :

스프레드 비율 = BPV_TN / BPVMAC_{스왑 선물}

다음의 예시는 대략 10년 만기점에서의 국채 - MAC 스왑선물간 스프레드를 보여 줍니다.  국채선물은 2016년 6월 인도월물(TNM6)로 가정합니다. 동 계약의 최저가인도채권은 2025년 11월 15일 만기 2-1/4% 국채로서 전환계수는 2016년 6월 인도월에 대하여 0.7367입니다.  2016년 10월의 MAC 스왑선물 10년물(N1UM6)의 계약 등급은 10년물 플레인 바닐라 IRS 2-1/4% 로서 인도일(즉, 스왑 효력발생일)은 2016년 6월 15일, 수요일입니다(예시 6).

국채 선물계약의 금리민감도를 평가하는 믿을 만한 방법은 가능성이 가장 큰 미래 결제일을 기준일로 하여 CTD 증권의 BPV_(BPVCTD)를 산출하고 해당 전환계수에 의해 그 결과를 조정하는 것입니다.이 예에서 최종인도일(2016.6.30, 목요일)이 가능성이 가장 크다고 가정하면 해당 국채의 BPV는 액면 $100,000 기준으로 $87.40/bp입니다. 이상의 내용에 의하면 TNM6의 BPV는 계약당 $118.64/bp가 됩니다.

BPV_TN = BPV_CTD / CF_CTD = $87.40 / 0.7367 = $118.64

10년물 MAC 스왑선물과 국채선물간 스프레드 포지션을 해소하거나 획득하려고 한다고 가정합니다. 이 경우, BPV 가중 스프레드 비율은 1.20 즉, TY 선물 100계약 매도(매수) 당 10년물 MAC 스왑선물 120 계약 매수(매도)입니다.

BPV_TN / BPV_N1U = $118.64 / $99.17 = 1.20

일부 목적상으로는 이 접근 방법이 적절하지만 양측의 약간의 만기 차이 - 국채선물은 9년 5개월, MAC 스왑선물은 10년 - 때문에 바라는 스왑 스프레드 포지션 외에도 부분적인 금리 포지션이 설정되게 됩니다.

예시 8에서는 시장참가자가 10년물 OTC IRS 대비 10년물 국채증권을 이용하여 현물 스왑 스프레드를 한 경우의 손익결과와 10년물 국채선물(TN)과 10년물 MAC 스왑선물을 이용하여 선물 스왑 스프레드를 한 경우의 손익결과를 보여 주고 있습니다.

* 2016. 4. 7일 현재. 선물 증거금에 관한 더욱 자세한 정보는 다음 사이트를 방문하여 주십시오 : CME 그룹 시장의 증거금

MAC 스왑선물 계약은 OTC IRS와 마찬가지로 금리 포지션에 대한 고도의 상관관계를 가진 헤지 능력을 상당한 운영효율성으로부터 오는 수익과 함께 제공합니다.

OTC IRS와 국채 선물의 포트폴리오 증거금에 관한 현행 규정은 청산된 선물 포지션을 청산된 OTC 스왑 증거금계좌로 이전하도록 하고 있습니다. 이것이 IRS나 선물 거래 계좌의 전반적인 포지션에 영향을 주지는 않지만, 매일 최종 포지션 관리 과정에서 운영 상 추가적인 작업을 필요로 합니다.

MAC 스왑선물이 OTC IRS를 선물거래로 구성한 것이기 때문에 MAC 스왑선물에는 CME의 선물포지션 계좌에 보유한 다른 금리선물에 대하여 즉각적인 리스크 상쇄가 가능합니다.  MAC 스왑선물은 국채선물을 OTC IRS 증거금 계좌에로 이체하기를 꺼리거나 이체가 불가능한 참가자에게 증거금 계좌간 포지션 이체를 하지 않고도 IRS와 국채선물간 포트폴리오 증거금 교차산정을 통한 현금효율성을 달성할 수 있게 해 줍니다. 이는 전반적인 증거금 요구액을 감소시킴으로써 더욱 효율적인 방법을 제공할 뿐만 아니라 계좌 운영 및 일일 결제와 포지션관리 과정과 관련한 청산회사와 거래소간의 통신에 따르는 행정력도 줄여 줍니다.

MAC 스왑선물과 국채선물을 이용한 스왑스프레드 포지션 구축의 장점에는 부외 포지션 구축, 상대방 신용위험 감소, 자본효율성 증대, 표준화 및 가격 투명성 등이 있습니다.  고객들은 CME Globex에서, 또는 양 거래가 최소수량요건이 만족된다면 대량매매를 통하여, 투명하고 익명성이 보장되는 유동성이 높은 시장을 통하여 거래함으로써 MAC 스왑선물과 국채선물간의 반대되는 매도/매수 포지션을 구축할 수 있습니다.   또한 고객들은 사전에 정의된, 상품간 내재스프레드를 통하여 단순거래 시장에서의 타방향 포지션이 달라지는 위험을 제거하면서 MAC 스왑선물과 국채선물 포지션간의 동등한 또는 반대되는 포지션의 창출도 가능합니다.