2016년 선거 후의 시장이 당면할 미국의 9가지

1) 공공인프라 지출.  2017년 의회에서 공공인프라 지출 관련 법안이 통과되어 2018년 및 그 이후에 상당한 경기부양 효과를 가져올 것이라는 전반적인 공감대가 형성되어 있습니다. 구리 및 철광석과 같은 산업금속재가, 원자재와 건설 관련 여러 주식시장 섹터들과 함께, 이러한 기대를 이미 반영하였습니다.  그러나 산업금속재의 시장가격에 이미 반영된 기대 수준만큼 미국의 공공인프라 지출이 기대에 부합할 지 여부는 불확실합니다. 특히 그러한 금속재의 주소비처인 중국의 경제성장이 계속하여 둔화할 경우에는 더욱 그렇습니다. 더구나 일부 인프라 건설계획은 민자유치에 크게 의존하고 있는데, 도로나 교량 등과 같은 본질적으로 공공재인 곳에 자금유치가 쉽게 이루어질 것같지 않습니다.

2) 세제 개혁.  또한, 2017년 의회에서 세제개혁안이 통과될 것이라는 전반적인 공감대가 형성되어 있습니다. 소득세 개편과 관련하여는 상당폭의 세금 인하와 함께 상속세의 폐지 가능성까지 거론됩니다. 법인세와 관련하여는 세율인하가 이루어질 가능성이 매우 크며 해외이익의 본국송금 관련 규정이 개정될것으로 보입니다. 채권시장은 지출 확대와 세율 인하에 따른 예산적자 증가 및 국채공급 확대로 인한 인플레이션 기대에 대한 압력을 예상하여 이미 수익률이 상승하였습니다.  기술주 섹터는 해외이익에 대한 과세 가능성이 점쳐짐에 따라 특히 크게 영향을 받았습니다.이는 기술주들이 특히 해외이익과 현금 보유분이 많은 특성 때문입니다.

3) 채무 상한 및 재정정책에의 영향.  앞에서 언급한 것과 같이, 인프라지출 확대 및 세금인하 가능성에 따른 결과는 예산적자를 대대적으로 확대시키고 연방정부의 채권 발행량을 늘릴 것입니다. 이러한 기대는 채무상한 문제와 충돌합니다. 현재의 채무상한선은 의회의 상한선 재설정 결의와 2016년 선거의 해에 연방정부가 폐쇄되는 사태를 막기 위하여 2015년에 잠정적으로 적용이 중단된 것입니다. 따라서 채무상한선 법은 2017년 3월 16일에 다시 발효하게 됩니다. 저희의 추정에 의하면 미국은 즉각 채무상한을 위반한 상태가 될 것입니다.

저희는 채무상한 관련 입법을 통과시키는 데에 필요한 타협을 다양한 공화당내 분파들 가운데 어떻게 이루어낼 지에 관한 전망을 하기가 매우 어렵습니다.  일부 공화당 의원들은 지금껏 한번도 채무상한 확대에 찬성한 적이 없습니다.  선거에서 공화당 승리의 핵심동력이었던 농촌 지역의 표심은 작은 정부에 대한 강력한 선호를 보이고 있습니다.  이는 채무상한을 높이려는 것은 공화당이 장악한 의회의 첫번째 진짜 도전이 될 것이라는 것을 의미합니다.

민주당 의원들은 채무상한선 확대의 부담을 공화당 의원들이 지도록 할 것이 당연합니다. 그들로서는 공화당이 지출 확대와 세금인하의 진실에 당면하도록 하고 싶을 것입니다. 아니면 공화당으로서는 채무상한법을 (가능성은 적지만 그냥 흥미있는 시나리오로서) 폐지하려 할 수도 있을 것입니다. 그리고 채무상한 관련 입법은, 만약 통과한다면, 향후의 (인프라 등에 대한) 지출이 여타 부분에 대한 예산 지출의 삭감을 불가피하게 가져온다는 것을 전제하지 않을까요? 이러한 시나리오는 예산에 여유가 별로 없고 국방 관련 외의 삭감이 가능한 예산도 충분하지 않아서 상상하기 어렵습니다. 더군다나 채무상한 관련 타협으로 대규모의 인프라 지출 계획들은 10년 이상으로 장기간에 걸치도록 지연될 가능성이 있으며 그 경우 적자도 즉각 줄이는 효과를 가져오겠지만 경제에 대한 영향 역시 작아질 것입니다.

주식시장 및 채권시장에 대한 영향은 막대합니다. 선거 후의 주식시장 상승과 국채 매도세는 엄청난 규모의 재정확장정책에 대한 기대에 근거한 것입니다.  공화당 내 각 정파간의 채무상한 타협과정은 주식시장 및 채권시장을 소용돌이로 몰아넣을 수 있습니다.  이는 이벤트리스크의 불확실성을 둘러싼 리스크관리 도구로서의 옵션의 유용성에 대한 전형적인 예가 됩니다. 또한 저희는 2017년 3월 16일(채무상한법이 재발효할 때)이 목요일이라는 데에 주목합니다. 즉, 수요일 또는 금요일에 만기가 되는 주가지수옵션을 각자의 변동성 및 시기에 대하여 상정하는 시나리오에 따라 선택적으로 (또는 둘 다) 이용할 수 있을 것입니다.

4) 도드 프랭크법.  금융시장 규제에 대하여도 완화가 예상됩니다. 그러나 어떤 형태로 나타날 지는 불확실합니다. 3,000쪽에 달하는 법률과 15,000쪽에 달하는 시행규정을 가진 (2010년 6월 제정) 도드프랭크 월스트리트개혁 및 소비자보호법의 폐지는 절대 쉽지 않을 것입니다. 도드 프랭크법에 대한 대체입법은 새 행정부가 아무리 빨리 추진하더라도 이른 시일 내에 이루어지지 않을 것입니다. 세부내용의 개정이야말로 난제입니다. 그렇더라도 다른 것들에 우선하여 소비자금융보호국(CFPB)의 해체와 금융기관의 자기자본투자를 제한하는 볼커룰의 철회가 예상됩니다. 그러나 1990년대말에 클린턴 대통령이 폐지하였던, 상업은행(여신)업무와 투자은행(자본조달 및 주식/채권투자)업무를 분리하는, 글래스 스티걸법의 재도입은 예상되지 않습니다. 아직까지는 금융주들은 재반등이 부분적으로는 금리상승에 대한 기대도 똑같이 영향을 받았지만 규제부담의 축소에 대한 기대에도 같이 영향을 받아 강한 상승을 보여 왔습니다.

5) 의료시스템.  의료정책 역시 복잡성이나 시기에 대하여는 앞과 동일합니다. (2010년 3월 제정) 환자보호 및 저부담 치료보장법은 현재 의료시스템 개혁 내용에 들어 있습니다. 단순한 법의 폐지는 엄청난 불확실성을 야기하게 될 것입니다. 따라서 또 다시 폐지는 없을 것으로 보이며 개정이 선호될 것입니다. 법의 일부 내용은 남고 일부 내용은 폐지될 것입니다. 이는 취임 후 100일 이내에 실시하기에는 너무나도 복잡할 것이며 아마도 2017년말께에나 가능할 수도 있는 것으로 보입니다. 의료보장법의 새 법률로의 대체와 새로운 의료제도로의 세부 내용 대체를 위한 합의는 공화당 내 각 정파를 분열시킬 가능성이 있습니다. 상대적으로 가난한 농촌 출신의 공화당 지지자들은 의료보장법에 반대하지만 동 법을 이용하거나 그 법의 내용 덕분에 혜택을 입고 있습니다.  대통령 당선자는 이미 동 법의 2가지 핵심 요소는 받아들였습니다. 즉, 1) 보험회사의 기존 조건을 근거로 한 차별을 금지하고, 2) 젊은이들이 26세가 될 때까지는 부모의 보험을 통하여 피부양자로서 혜택을 받게 하는 것입니다.  여타 내용의 수용도 이어질 것으로 보입니다. 의료시스템은 매우 까다로운 과제가 될 것입니다.

6) 보호무역주의.  고율의 관세 형식의 강력한 보호무역주의는 1930년의 스무트 호울리 관세법의 기억을 되살릴 것입니다. 동 법은 (연방준비은행이 수 천 개의 은행을 최종대부자 역할을 포기하고 폐쇄하기로 결정한 것과 함께) 1929년의 경기침체를 1930년대 전반에 걸친 대공황으로 확산시키는 핵심 역할을 하였습니다. 더구나 관세는 양방향적인 것이며 보복을 불러 옵니다. 또한 대부분의 상품은 분류도 어렵습니다. 한 상품의 부품이 어느 한 나라에서 생산되고 다른 나라에서 조립되어 여러 나라에서 판매될 수 있습니다. 그럼에도, 여러 무역협정에 대하여 상당한 세부적인 검토가 이루어질것이며 새로운 협정이 추가되지는 않을 것이며 기한이 된 협정 일부에 대하여는 연장을 위한 재협상을 하지 않을 것입니다. 세계무역의 성장은 제약을 받을 것이며 무역의 신장 없이는 경제성장 역시 제약을 받는 것이 전형적입니다. 동 영향권에 드는 분야는 환율 뿐만 아니라 금속, 에너지, 농산물 등을 포함합니다.  보호무역주의가 약화하게 되면 신흥시장 통화는 미국의 금리인상에도 불구하고 확실히 반등할 것입니다. 세계 무역전쟁과 보복경쟁은 신흥시장 통화를 급락하게 할 것입니다.

7) 에너지 및 환경 규제.  선거 이후 유가가 하락하였는데 아마도 부분적으로는 환경규제가 완화되어 미국의 공급량이 증가할 것이라는 기대에 따른 것입니다. 이러한 논리는 5년 내지 10년을 본다면 잠재적으로 영향이 있겠지만 단기적으로는 의문입니다.

2016년 미국의 공급량이 감소한 주된 이유는 저유가로 원가가 높은 생산자들이 시장에서 밀려나면서 생산이 줄어든 때문입니다. 유가가 2016년 3분기에 그랬던 것처럼, 배럴 당 45달러에서 50달러 구간에 진입하면 미국 산유업체는 유정을 추가하여 생산량을 늘립니다. 단기적으로는 규제의 변화보다는 가격이 미국의 생산량을 결정짓는 요인입니다. 그렇다해도 에너지 규제가 조금만 변화하고 채굴지가 늘어나게 되면 향후 5년 내지 10년 후에는 공급량이 늘어날 것입니다. 이는 원유 가격이 앞으로도 한 동안은 배럴 당 50달러선을 넘어가기가 어려울 것임을 뜻하며 사우디아라비아와 러시아같은 산유국에는 손해가 될 것입니다.

마찬가지로, 환경규제의 완화는 그 자체로는 석탄생산량을 늘리지는 않을 것입니다.  웨스트버지니아 및 미국의 여타 곳에서의 탄광의 운명은 주로 생산량 감소와 특히 발전을 위한 소비량 급증으로 가격 상승을 지속하고 있는 천연가스의 가격에 좌우됩니다.

옥수수와 에탄올의 경우에는 거의 대부분 의회의 입법과 정부 관계기관의 후속 규제에 따라 크게 좌우됩니다.  이 부분은 향후 수 개월간 면밀히 주시해야 할 분야입니다.

8) EU.  영국의 브렉시트 국민투표와 미국의 선거에서 보여 준 것같은 포퓰리즘과 민족주의의 부상은 향후 유럽에서 더욱 더 강화될 가능성이 큽니다.

2016년 12월 4일 이탈리아 국민투표 결과는 기존 정당들이 합의한 개헌안을 거부하는 쪽으로 나올 수 있으며 이 경우 총리가 사임하게 될 것입니다.

2017년 3월에는 독일 국민은 총선에서 반 EU 정당에 훨씬 더 힘을 실어줄 수 있습니다.

2017년 4월 23과 5월 7일에는 프랑스 대통령선거에서 마린 르 펜과 그 국민전선당이 4월 23일의 1차투표에서 대략 30% 이상의 지지를 받고 나머지 70% 가량이 12개 정도의 여러 "기존" 정당 후보들에게 분산될 가능성이 매우 큽니다. 결선투표에서 누가 부상하여 르 펜과 대결하게 될 지 불확실하지만 인기가 추락한 현직 대통령 프랑스와 올랑드가 될 확률은 1%밖에 되지 않습니다. 예상되는 후보 2명 중에는 전대통령 니콜라스 사르코지와 전총리 알랭 쥐뻬가 있습니다. 결선투표에서는 르 펜이 뒤쳐질 가능성이 크지만 도널드 트럼프 역시 그러한 상황이었으며 브렉시트 "지지"도 그러하였습니다. 그러므로 경고를 받아들여야 합니다. 르 펜 여성 대통령의 탄생 가능성이생각보다 높습니다. 그리고 설사 르 펜이 결선투표에서 지더라도 새 대통령은 브뤼셀과 EU가 개혁되어야 한다는 매우 강력한 메세지를 받게 되는 것입니다.

2017년 9월이나 10월에는 독일에서 앙겔라 메르켈 총리와 그녀가 이끄는 기독민주당과 연정에 참여한 바이에른 기독교사회연합에 대한 신임 여부가 결정됩니다. 기독민주당과 기독교사회연합은 2005년 총선에서 35.2%의 득표로 하원의 614석 중 226석을 장악하며 소수당간 연정으로 집권하였습니다. 2009년에는 또 다시 33.8%의 득표로 622석 중 239석으로 의석을 조금 더 늘리며 비슷한 모양을 연출하였지만 여전히 집권을 위하여는 소수당과의 연정이 필요한 상태가 지속하고 있습니다. 2013년에는 기독민주당과 기독교사회연합은 지지를 더욱 늘리며 41.5%의 득표율로 630석 중 311석을 확보하며 72석을 더하였지만 여전히 집권에는 소수당의 지원이 필요한 상황입니다. 이번에는 여론조사에서 기독민주당-기독교사회연합에 대한 지지가 32.5% 내외로 줄어들었으며 80석 이상을 잃게 될 것으로 점쳐지고 있고 이러한 상황은 기독민주당과 기독교사회연합의 상황을 쉽게 더욱 악화시킬 수도 있습니다. 메르켈총리가 그러한 총선패배시 사임할 지는 불확실하지만 가능성은 분명히 있습니다. 그렇게 되면 연정을 구성하는것은 불가능까지는 아니지만 훨씬 더 어려워질 수도 있습니다.  저희는 메르켈이 2018년에는 독일 총리직을 맡게 되지 못할 가능성을 60% 정도로 봅니다.

이러한 프랑스와 독일의 선거 시나리오는 EU와 EU 대 영국의 브렉시트 협상, 그리고 미국 달러화에 대한 유로화의 향방에 중대한 영향을 미칠 것입니다.

프랑스와 독일에서 투표결과 반 EU 정서에 부합하는 정당의 집권이 현실화할 경우 2018년의 핵심 관심사는 EU가 현행과 같이 지속할 수 있을 것인가 또는 대대적인 변화가 어떠한 방식으로 EU에 불어닥치고 어떻게 전개될 것인가가 될 것입니다. 이러한 시나리오에서는 브렉시트도 예상밖의 영향을 받으며 영국의 탈퇴를 위한 모든 협상은 전면 중단될 것입니다.

나아가, 프랑스와 독일의 선거 결과가 반 EU 성향으로 기운다면 미국 달러화 대비 유로화의 환율은 미국의 금리인상 및 인플레이션 압력 증가와 함께 정치적 분열과 불확실성에 따라 1:1 이하로까지 내려갈 수도 있습니다.

이러한 상황 전개는 ECB의 정책방향에 관심을 집중시킬 것입니다.  ECB는 대규모자산매입과 마이너스금리를 강력히 추진하여 왔습니다.  자산매입은 유럽국가들의 국채 유동성과 회사채시장에 악영향을 미쳤으며 신용시장이 제대로 작동되지 않는 경우 경제는 통상적으로 잠재성장률만큼의 성장을 달성할 수 없습니다.  그리고 마이너스금리를 통하여 통화정책의 완화를 의도하였지만 수신금리가 상승하고 대출이 위축되어 은행부문의 건전성이 악화되고 그로 인하여 긴축정책으로 작동하고 경제성장을 더욱 위축시키는 의도하지 않은 결과를 가져온 것으로 보여지고 있습니다.  물론 ECB는 그들의 정책의 결과가 어떻게 나타났는지에 대한 이러한 평가에 대하여 강력히 반발할 것입니다.  그럼에도 불구하고 저희는 유럽 전역에서 선거를 통하여 반 EU 정서의 부상에 따라 겉으로는 드러나지 않았지만 통화정책에 대한 재검토를 가져오게 되는 상황을 보게 될 것입니다.  

9) 연방준비은행.  재넷 옐런의 의장직은 2018년초에 만기가 되며 저희는 옐런의장이 재임명될 것이라고 보지 않습니다. SEC는 2017년에 새 의장을 맞게 될 것이며 CFTC도 역시 마찬가지입니다. 이러한 3대 금융감독기관의 수장이 변경되면 규제완화로의 이행이 가속화할 것입니다.

한편, 연준의 FOMC는 2016년 12월 14일, 수요일까지 이틀간의 회의가 예정되어 있습니다.  재정부양 전망이 점쳐지는 가운데 CME의 연방기금금리 선물에서 산출된 대로 12월의 금리인상 확률은 90%에 달하며 2017년에는 아마도 3~4차례의 인상이 있을 것입니다.  유로달러 예금에 대한 만기곡선은 이러한 금리인상 확률에 대한 변화된 기대를 반영하며 가파르게 변동하였으며 국채와 채권의 수익률이 상승하였습니다.  그리고 미국 연방기금금리는 유로화 및 일본 엔화에 대한 미국 달러화의 가치를 더욱 밀어 올릴 것임을 다시 주목합니다.  신흥시장 통화의 운명은 무역정책이 어떻게 전개되는 지에 따라 더욱 큰 영향을 받을 것이고 이는 6)에 설명되어 있습니다.

고금리는 연준의 여타 정책에 대한 의문을 제기할 것입니다.  연준은 2조달러가 넘는 준비금 초과액이 있는 상황에서 단기금리 조작을 어떻게 할 수 있는지에 관하여 도전을 받아 왔습니다.  현재 연준은 준비금 요구액 및 초과액에 대하여 지불하는 이자율을 상향하는 방법으로 연방기금금리의 목표범위를 상향하는 방식을 채택하고 있습니다.  이러한 금리는 본질적으로 연준의 대규모의 국채 및 모기지증권 보유분에 대한 자금조달 비용의 일부입니다.  준비금 초과액에 대한 이자지급액이 증가하면 연준의 수입도 줄어들 것입니다.  연준의 수입은 대부분 미국 국고로 전입되므로 연준의 수입 감소는 예산적자의 확대를 가져올 것입니다.  그리고 채권수익률의 상승에 따른 보유 증권의 자본손실의 영향을 감안한다면 연준의 미국 국고에 대한 현재의 연간 기여분 약 800억 내지 900억 달러는 2020년까지는 0으로 급감하게 될 것입니다.

수입의 감소는 정책을 변화하도록 할 수도 있습니다.  현재 연준은 연준이 보유한 대규모의 국채 및 모기지증권으로부터 나오는 원리금 전액을 재투자하고 있습니다.  이러한 정책은 변경될 수 있으며 보유 증권 규모는 증권의 매각이 없지만 재투자 역시 하지 않음으로써 서서히 축소될 수 있을 것입니다.  그럼에도 불구하고 2030년이 되어서야 연준의 대차대조표 상 보유재산 규모가 상당폭으로 축소가 가능할 것입니다.

또한 도드 프랭크법에 대한 대체입법이 이루어지면 새로운 금융규제에 따라 연준은 채권RP의 단기금리 조작에 대한 역할에 대하여 재검토를 하게 될 것입니다.  저희는 연준이 RP 시장의 지원과 재활성화에 나설 것으로 전망합니다.