니케이: 주식-석유 상관관계 약화되나?

미국 주식이 원유 가격과 양의 상관관계를 유지해 온 것도 그렇게 놀랄 일은 아니다.  에너지 분야는 S&P 500® 비중의 7.4%를 차지한다.  더 나아가, 자원 주식과 금융 주식 등 두 가지 다른 분야 역시 에너지 가격과 강력한 양의 상관관계를 보여주었다.  종함적으로, 이 두 분야는 S&P 500® 비중의 거의 20%를 차지한다.  기타 S&P 500® 분야는 약하긴 해도 여전히 원유와 양의 상관관계를 가지고 있다. 

미국 은행은 에너지 분야에 상당한 익스포져를 가지고 있으며, 투자자들은 1월과 2월 유가가 베럴당 30달러 아래로 하락하자 신용 품질에 불안을 느끼기 시작했다.  투자자들은 이후 유가가 50달러 수준을 회복하면서 에너지 회사 및 은행 모두에 이익을 가져다 주자 안도의 한숨을 쉬었다.

일본 주식이 유가와 양의 상관관계를 가지는 것은 약간 미스터리하다.  일본이 거의 석유 자체생산을 하지 않는 것을 감안할 때, 일본은 대규모 에너지 분야가 부족하다는 점이 전혀 놀랄 만한 일은 아니다.  에너지 회사들이 니케이 지수에서 가지는 비중은 0.5%에 조금 못미친다.  더구나, 금융 및 자원주는 합쳐서 13%를 차지하며 S&P 500®와 비교했을 때 비중이 1/3 작다.  일본의 에너지 익스포져는 지수의 21.2%를 차지하는 니케이의 산업주에 대한 높은 비중 때문인 것으로 보인다.  일부 일본 산업 기업들은 장비를 석유 시추 업체에 판매하고 있다.  더 나아가, 일본 소비재 기업들은 자동차를 비롯하여 다양한 상품을 에너지 생산 국가로 수출하고 있다.  그러므로, 일본이 전반적으로 낮은 에너지 가격의 혜택을 받고 있지만, 일본 기업 수익은 에너지 가격의 과도한 하락이 발생할 경우 하방 압력을 받게 될 수 있으며 에너지 서비스 업체의 재무 생존가능성 뿐만 아니라 순 석유 수출국이 일본산 상품을 계속 소비할 수 있는 능력도 위협을 받게 된다. 

일본 주식과 석유 가격간의 강력한 양의 상관관계는 최근의 현상이며 2016년이 흘러가며 약화될 가능성이 있다.  하지만 강력한 상관관계를 계속 유지하게 해 주는 한 가지 요인이 있다면 올해 초 원유 저점에 대한 재 시험이 될 것이다.  이는 금융 및 수출 관련하여 석유분야에 대한 익스포져에 대해서 우려를 다시 낳게 될 것이다.  계절별로 조정되는 원유 재고량이 계속 증가하여 사상 최고치를 기록한 점을 볼 때, 여름 동안 유가의 급격한 조정은 완전히 배제할 수 없다.

엔화와 유가의 일일 변동이 올 해 지금까지 니케이 지수의 움직임을 장악하였지만, 일본 주식의 장기적인 성과는 다른 요소가 주도할 가능성이 있다.   일본 주식에 영향을 끼친다고 여겨졌던 요소인 금리가 이상하게도 단기적으로는 영향을 끼치지 못하였다. 니케이는 일본 국채(JGB)의 일일 변동에 거희 상관관계를 보여주지 않았다.  하지만 장기적으로, 금리 수준은 사람들이 예상하는 방식은 아니라 할지라도 일본 주식 가치에 여전히 영향을 미칠 수 있다. 

주식시장의 가치를 평가할 때 애널리스트들은 장기채권 수익률과 주식시장 이익수익률 (earnings yield)을 비교하는 경우가 많다.  이론적으로, 금리가 낮으면 주식 가치평가가 더 높게 나오는 경우가 많다.  1989년 니케이가 사상 최고치인 40,000에 육박했을 때, 일본 주식은 약 60배 어닝에 거래되고 있었다.  이는 환산하면 불과 이익수익률(earnings yield)이 1.6%이다.  당시 10년 만기 일본 국채의 수익률은 약 6.6%였으며, 30년 만기 벤치마크는 없었다.  다시 말해, 일본 주식은 채권에 비하여 상당히 과대평가 되어있었다.  1989년 이후 일본의 10년 만기 정부 국채 채권은 무위험율을 초과하여 140%의 수익을 거둔 반면 니케이 선물은 같은 기간 동안에 무위험율을 초과하여 -62.5%를 거두었다. 

현재 가치 수준은 1989년 이후 완벽하게 거의 뒤집어진 것처럼 보인다.  니케이는 주가 수익률이 16.1로 환산하면 이익수익률 (earnings yield)이 6.2%이다.  반면 일본 10년만기 채권 수익률은 -0.15며 30년 만기 채권 수익률은 0.20%이다.  만약 현재 일본에 거품이 있다면 이는 주식이 아니라 고정임금일 것이다.  일본 엔화에 급격한 변동이 나타나지 않는다면 일본의 주식은 수 년 내로 세계 평균과 비슷한 수준으로 회복될 가능성이 엿보인다.  반면, 수익률 곡선상에서 15년까지 수익률이 음으로 나타나고 있는 만큼, 일본의 채권 호황이 얼마나 계속될 것인지는 예측하기 어렵다.  음의 수익률을 가진 채권을 보유하는 것은 만기가 도래하였을 때 손실을 보장하는 것이다. 

하지만 금리가 일본 주식에 영향을 미치는 한 가지 방식이 있다. 마이너스 금리가 엔화 약세를 가져오기보다는 강세를 가져오는 것이다.  일본 중앙은행이 2016년 1월 29일 예금 금리를 마이너스로 낮춘 후, 엔화는 미 달러 대비 13% 이상 상승하였다.  엔화 강세의 원인 가운데는 미 달러의 전반적인 약세를 꼽을 수도 있지만, 엔화는 엔화를 포함한 다양한 통화 바스켓인 블룸버그 달러 현물 지수의 기타 통화에 비해 2016년 1월 29일 이후 약 9% 정도 높은 성과를 내었다.  우리의 회기분석 모델에 따르면, 이러한 절상은 니케이 가치의 약 20%를 깎아내리는 역할을 하였지만, 이러한 하락은 부분적으로 같은 기간 거의 두 배 상승한 유가 덕에 상쇄되었다.  향후 니케이의 주요 하방위험은 지속적인 엔화상승과 더불어 저유가가 될 것이다.  

• 원유 가격 상승은 과거 몇 달 동안 니케이를 지탱해왔다.
• 니케이와 WTI 사이의 상관관계는 장기적으로 양의 관계로 유지되지 않을것이다.
• 하지만 유가의 급격한 변화는 일본 주식과 WTI 사이의 강력한 양의 상관관계를 단기적으로 유지할 것이다.
• 엔화 강세는 고유가의 다양한 장점을 상쇄시킨다.
• 마이너스 금리는 통화의 약세보다는 강세를 가져왔다.
• 마이너스 예금금리는 은행 시스템에 세금과 같이 작용하며 자금 공급을 확대하기보다는 축소할 수 있다.
• 높은 채무 부담 역시 일본의 주식시장에 압박을 가할 수 있다. 
• 일본 주식은 완전히 예외적인 수준의 가치평가를 받고 있다.
• 일본 주식은 일본 정부 채권에 비교하여 저렴해 보인다. 

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