마이너스 금리: 필요 없고 도움이 되지 않는다

마이너스 금리는 형편없는 상상과 통화 정책의 효과에 대한 단편적인 선형적 시각을 토대로 구축된 중앙은행의 아이디어입니다.  경제 성장이나 인플레이션에 도움이 되지 않습니다.  그리고 향후 12개월 동안 마이너스 금리 정책 실패의 증거가 확대될 가능성이 높으며 이 과정에서 유럽중앙은행(ECB)과 일본은행(BoJ)은 체면을 구기지 않으면서 마이너스 금리 정책을 폐기할 방법을 모색하는 한편, 대신 통화정책을 더욱 적극적인 재정 정책에 연계하는 전략으로 회귀할 가능성이 있습니다.

마이너스 금리 정책은 스위스와 스웨덴에서 처음으로 도입한 바 있으며 이들의 목표는 자국 통화의 유로화 대비 절상 방지가 주된 목적이었습니다. 유로존은 스위스와 스웨덴의 주요 교역국이며 자국 통화가 절상될 경우, 수출에 악영향을 미칠 것으로 인식했기 때문이었습니다.  스웨덴과 스위스는 비교적 작은 국가이며 사실상 교역국 통화를 보유하는 대신 자국 통화를 보유하는 것에 대한 벌금의 의미였던 이들의 마이너스 금리는 통화 전선에서는 일부 제한적인 성공을 거두기는 했으나 경제 성장이나 인플레이션에는 아무런 영향을 미치지 않았습니다.

마이너스 금리 정책은 원래 민간은행의 예금에 -10bp의 벌금을 부과하기 위한 목적으로 ECB가 유로존에 도입한 정책이며 2016년 3월 마이너스 금리를 -40bp로 확대했습니다.  일본은행도 2016년 중앙은행에 예치된 예금의 일부 클래스에 -10bp의 벌금을 부과하기 시작했습니다.  유로존과 일본은 거대 경제이고 작은 국가 경제들과는 유사하지 않으며 마이너스 금리 정책은 성장 증가 및 인플레이션 측면에서 기대했던 효과를 거두지 못하고 있습니다.

이 두 거대 경제에서의 마이너스 금리 정책은 중앙은행이 예상했던 통화 절하에도 도움이 되지 않았습니다.  마이너스 금리를 도입한 이래 일본 엔화와 유로화는 미국 연준이 금리 인상(인하가 아닌) 시기를 재개하는 시점이었음에도 불구하고 미국 달러를 상대로 오히려 절상됐습니다.

더 나아가 유로존과 일본의 민간 은행들은 이자 벌금의 부담을 고객에 전가하지 못했습니다. 그래서 가뜩이나 압박받고 있는 수익성이 가중되는 결과만 낳았습니다.  은행 섹터가 고전하면 신용시장은 제대로 기능하지 못하고 경제 성장을 저해하는 요소로 작용합니다.

그렇다면 마이너스 금리 개념은 어디가 잘못된 것일까요?  기본적으로 금리 정책이 경제에 미치는 영향은 지극히 비선형의 형태로 작용합니다. 특히 명목 금리가 0에 이르고 마이너스 금리로 내려가는 상황에서는 이러한 특성이 더욱 강화됩니다.  실세계의 거의 모든 경제(강의실에서 배우는 경제학과는 달리) 몇 가지 중대한 비선형적 속성을 담고 있습니다.  이 경우, 금리 인하에 따른 소비자, 투자자 및 기업들의 비대칭적 행동 양식을 설명함에 있어 몇몇 이유로 인해 제로 금리가 그 경계선의 역할을 합니다.

첫째, 행동 금융학의 교훈이 있습니다.  사람들이 피해를 볼 때 보이는 부정적인 반응의 크기는 이익을 얻을 때 보이는 긍정적 반응보다 훨씬 큽니다.  이자 소득이 줄다가 마이너스 금리에 이르면 대안의 자산에서 수익률을 얻기 위한 움직임이 치열해지고 시장 참가자들이 위험은 크지만, 훨씬 높은 수익률(플러스 금리)을 기대하는 금, 주식, 이머징 마켓 등으로 이동합니다.  이후 금리가 점진적으로 오르고 투자자들이 신속하게 수익률을 찾아 취했던 과다한 리스크 익스포저를 처분하면서 중앙은행들은 상당한 피해를 입게 됩니다.

둘째, 제로 금리에서는 세금이 비대칭적 상태에 들어갑니다.  자본 이익과 일반 소득에는 세금이 부과됩니다.  자본 손익과 일반 손익 간의 상계는 극히 제한되어 있습니다(결손금의 미래 이월이 소폭 가능하지만).

셋째, 매우 낮은 금리와 중앙은행의 마이너스 금리 정책은 실질적으로 선거직 공무원이 아닌 자가 집행하는 중대한 부의 재분배 정책입니다.  부의 재분배는 정책 개입이 없었을 때의 경제 활동과 비교해 경제 활동을 축소시키는 왜곡된 마찰을 초래합니다.  이 과정에서 "패자"는 은퇴한 사람들입니다. 유럽, 일본, 미국에서는 은퇴자 인구의 비율이 확대되고 있습니다.  은퇴한 사람들은 일반적으로 채권의 비중이 높은 리스크가 작은 포트폴리오를 보유하고 있기 때문에 저금리와 마이너스 금리에 의해 타격을 입습니다.  이들의 이자 소득이 0으로 떨어지면 은퇴자들은 저축금을 보존하기 위해 소비를 줄여야 하며, 이로 인하여 이 연령층의 사람들이 경제에 부담으로 작용합니다. 

이와는 대조적으로 저금리 및 마이너스 금리 정책 환경에서의 "승자"는 부채를 늘리고 부채를 이용해 자사주를 매입해 온 기업입니다.  기업의 자사주 매입은 주식시장에는 도움이 될 수 있지만, 경제 성장이나 인플레이션을 돕는 데는 아무런 효과가 없습니다.  그리고 이러한 현상은 가진 자(주식을 더 많이 보유한 자)와 못 가진 자의 편차를 확대하는 데 중앙은행들이 지대한 영향을 미치고 있다는 것을 알 수 있습니다.

넷째, 다수의 은퇴자와 미래의 은퇴자는 기관이 운용하는 연금기금에 의존하고 있습니다. 이러한 기관들의 잠재 수익률도 초저금리나 마이너스 금리 정책에 의해 타격을 받습니다.  실제로 마이너스 금리 정책과 중앙은행의 자산 매입(즉 양적완화)이 함께 집행되면서 장기 국채의 수익률 또한 제로 수준으로 하락합니다.   이러한 장기 국채 수익률은 장기 연금 채무의 회계 처리 방식과 평가 가치에 중용한 영향을 미칩니다. 낮은 채권 수익률은 채무액을 증가시킵니다.  채무 확대는 정부와 기업들이 자금이 부족한 연금 제도를 지원하기 위해 사업에 지출할 돈을 연금 기금으로 돌려야 한다는 것을 의미합니다.  자금이 부족한 미국 연금 기금은 물론, 유럽 및 일본 연금 제도의 재정적 부담이 저금리 및 마이너스 금리 정책으로 부정적인 영향을 받았습니다.

유럽과 일본의 중앙은행들은 절박한 심경에 마이너스 금리 정책을 펼쳤습니다.  양적완화는 경제 성장(그림 1)이나 인플레이션(그림 2)을 부양하는 데 처절하게 실패했습니다.  그리고 양적완화는 몇몇 국채 시장의 유동성에 큰 타격을 입혔습니다.  앞서 언급한 것처럼 신용시장이 제대로 기능하지 못하면 경제 성장을 저해합니다.  그러자 ECB와 일본은행은 상식을 벗어난 통화정책, 즉 마이너스 금리 정책을 시도했습니다.  하지만 모든 중앙은행이 외부 압박이나 선형적 사고에 무릎을 꿇은 것은 아닙니다.  특히 잉글랜드은행의 마크 카니 총재는 마이너스 금리를 반대한다는 의사를 명백히 밝혔습니다.  그리고 특정 정책을 배제하는 것을 좋아하지는 않지만, 미국 연준은 연준 관계자들은 마이너스 금리를 검토하겠다고 말했습니다. 그러나 마이너스 금리는 최후의 수단이 될 것이며 일어나지 않을 가능성이 높습니다.

이제 남은 대안은 중앙은행의 자산 매입과 경기 부양 재정 정책을 선호하는 전통적인 정책으로 회귀하는 것입니다.  중앙은행이 이미 발행해 공적 시장에서 유통되고 있는 증권을 매입하면 양적완화와 연관된 추가의 정부 지출이 필요 없습니다.  그리고 지금까지 목격된 양적완화의 효과라고는 전반적인 경제를 훼손시키는 국채 수익률 하락, 시장 유동성 축소 및 신용시장 기능 훼손 뿐이었습니다(그림 #3 참고).  재정 정책과 통화 정책을 연계하면 이러한 악순환을 막을 가능성이 있습니다.  새로운 정부 지출은 중앙은행이 매입한 국채를 통해 조달하면 됩니다.  국채가 새로 발행되므로 신용시장의 기존 상황에 피해를 입히지 않으며 새로운 정부 지출과 직접적으로 연계됩니다. 비전통적인 통화 정책은 지금까지 이러한 동반 상승효과를 전혀 보여주지 못했습니다.