부채의 늪에 빠진 국가들: 글로벌 충격에 노출

국가의 공적 부채와 민가 부채를 합친 총 부채가 GDP의 250%에 달하면 금융위기가 뿌리를 내리게 됩니다.  1989년 일본이 그러했고, 2007년 미국이 그러했으며 2009년 다수 유럽 국가가 그랬습니다(그림 1-4).  중국, 홍콩, 호주, 캐나다, 싱가포르, 한국 및 여러 다른 국가들의 경제 규모 대비 부채 수준이 유사한 수준으로 상승했습니다.

부채 수준이 낮을 때는 정부, 가구 및 기업들이 돈을 빌려 수입을 초과하는 삶을 누릴 수 있습니다. 지출은 다른 사람의 소득으로 이어지므로 부채에 의존해 소득을 초과하여 지출하면 GDP를 확대하는 효과가 있습니다. 그러나 부채 수준이 상승하면서 대출의 본질이 바뀝니다.  부채 수준이 높아지면 더 많은 자금이 지출로 이어지지 않고 기존의 부채를 리파이낸싱하는 데 사용됩니다.  결국 성장이 둔화됩니다.  총 부채 수준이 너무 높은 수준에 이르면 대출자나 대출기관 중 한 쪽이 초조해지고 관계를 끊으려 하고 이는 신뢰 상실로 이어집니다.  신뢰 상실은 부채를 동력으로 확장하던 경제를 거꾸로 추락시킵니다.

GDP 대비 부채 비율을 논할 때 사람들은 흔히 공적 부채만 언급하는 경향이 있습니다.  이는 실수일 수 있습니다.  대부분 국가의 경우, 공공부문 부채는 전체 부채의 작은 부분에 불과합니다.  하지만 때때로 과다한 공공부문 부채에서 금융위기가 비롯됩니다.  그리스가 대표적 사례입니다(그림 5). 사실 1990년대 초반 일본과 2007년 미국의 경우처럼 공공부문 부채보다는 민간부문 부채가 위기를 초래하는 경우가 더 많습니다.  심지어는 2009년 아일랜드와 스페인처럼 공공부문 부채가 매우 낮은 국가에서도 민간부문 부채로 인해 위기가 발발할 수 있습니다(그림 6 및 7).  스페인과 아일랜드의 위기는 공공부문 부채가 30% 미만에 불과했으나 총 부채가 GDP의 240-250%에 이르던 시점에 발생했습니다.

총 부채가 훨씬 더 낮은 상황에서도 위기는 일어날 수 있으며 실제로 일어난 바 있습니다.  1981년부터 1987년 사이 대출이 확대된 후에 1980년대 미국에서 저축은행 참사 때 그런 상황이 발발했습니다(그림 2). 당시 실질 금리가 크게 상승했으며 미국의 명목 GDP 성장률이 급격히 둔화되었습니다.

1997년과 1998년의 아시아 위기는 부채 수준이 GDP의 60%-150%에 이르던 시점에 발생했습니다.  하지만 당시와의 차이점은 이 국가들이 주로 외환(주로 미국달러화)으로 차입했고 자국 통화가 폭락하면서 국내 통화 기준으로 부채 수준이 폭등했기 때문이었다는 것입니다.  아르헨티나도 2000년대 초반 유사한 경험을 했습니다(그림 8). 

이 보고서의 초점은 다양한 외환 차입과 자국 통화 절하에서 초래되는 이머징마켓의 위기가 아닙니다.  그보다는 자국 통화(대부분)로 과다한 부채를 축적한 국가들에 초점을 맞춥니다. 

일본, 미국 및 유럽의 사례에서 과다한 부채가 얼마나 위험한지 전 세계 다른 국가들이 교훈을 얻었을 것으로 생각하는 것이 보편적일지도 모릅니다.  하지만 그런 것 같지 않습니다.  미국과 유럽이 1990년대와 2000년대의 상당 기간 일본을 가르치려 들었으나 정작 그러한 여러 국가들조차 미국과 유럽의 금융위기 초기 시점을 보면 부채가 위험한 수준에 달하도록 방치했습니다.  이러한 국가에는 호주, 캐나다, 중국(및 홍콩), 노르웨이, 싱가포르, 한국, 스웨덴 및 스위스가 포함됩니다.  한편 유로존의 경우, 아일랜드, 스페인, 포르투갈과 같은 일부 국가가 자국의 부채 수준을 낮추기 시작한 반면, 벨기에, 프랑스, 핀란드, 이탈리아, 네덜란드에서는 부채 수준이 오히려 증가하고 있습니다.  높은 부채 수준을 지닌 국가들은 최근, 향후 몇 년간 발생할 심각한 금융위기(그러한 위기 발발 시점을 예측하기는 어려우나)에 처할 위험이 높아졌습니다.

중국 정부는 경착륙을 막기 위해 경제 둔화를 상쇄하는 데 필요한 모든 정책 수단을 동원하고 있습니다.  중국인민은행은 은행의 지급준비율과 금리를 인하하고 있습니다.  중국 정부는 추가의 경기 부양책을 고려하고 있습니다.  이러한 정책이 도움이 되기는 하겠으나 심각한 하방 리스크를 억제하기에 역부족일 수 있습니다.  미국, 유럽, 일본은 모두 민간부문의 부채 축소가 경제에 미치는 영향을 흡수하기 위해 공공부문 부채를 확대했으나 결과는 그리 만족스럽지 못합니다. 부채 수준이 과다하면 금리를 0으로 낮춰야만 1930년대 전 세계가 겪었던 대량 부도 사태 없이, 그리고 부채 디플레이션이 초래한 공황 없이, 부채를 해결할 수 있습니다. 

이러한 상당한 리스크에도 불구하고 저희는 중국이 경착륙할 것으로 예상하지는 않으며, 경제 성장이 평탄치만은 않은 수준에서 둔화할 것으로 예상합니다.   하지만 중요한 것은 이 보고서에 거론된 중국과 다른 다수 국가의 경제가 부채 수준이 더 낮다면 충분히 견뎌낼 수 있을 글로벌 충격에도 쉽게 무너질 수 있는 취약한 상태에 빠져 있다는 점입니다.  

중국만이 유럽, 미국, 일본의 실수를 반복한 유일한 국가는 아닙니다.  사실 이 시점에서 우리가 새로운 아시아 위기로 돌입하는 것은 아니냐는 것은 합리적인 질문입니다. 물론 이 위기는 외환 차입에서 비롯된 1997-1998년과는 달리 과다한 자국 통화 부채에서 비롯되는 것이긴 합니다.  홍콩, 말레이시아, 싱가포르 및 한국(그림 10-13).

호주, 캐나다와 같은 일부 커모더티 생산국 또한 부채 수준이 치솟았으며(그림 14, 15) 과거에 비해 금융 붕괴 위험이 높아졌습니다.

노르웨이와 스웨덴은 2009년의 아일랜드와 스페인처럼 막대한 민간부문 부채와 안정적인 수준의 공공부문 부채를 안고 있습니다(그림 19, 20).  스웨덴 은행들은 유로존 국가 및 일본처럼 중앙은행에서 마이너스 금리를 유지하고 있습니다.  마이너스 금리는 일반 은행들이 중앙은행에 현금을 예금하지 않고 대출을 확대하도록 유도하기 위한 조치입니다.  과잉 부채에 시달리는 경제에서 대출을 확대하는 것이 과연 현명한 결정일까요?  어쨌든 유럽과 일본의 마이너스 금리는 별 효과를 거두지 못하고 있는 것으로 보입니다. 이러한 정책에도 불구하고 달러화 대비 유로, 크로네, 엔화마저도 약세로 돌아서지 않았습니다.  따라서 마이너스 금리가 수입 제품의 가격과 수출 품목의 경쟁력을 높여 인플레이션과 명목 GDP 성장을 높인다고 주장할 수도 없게 된 상황입니다.  결과적으로 중앙은행의 마이너스 금리는 은행 시스템에 세금을 물리는 결과만 낳고 있습니다.

한편 네덜란드와 벨기에도 ECB의 양적완화와 저금리 정책에 고무된 듯 부채를 늘리면서 프랑스와 이탈리아의 뒤를 따르고 있습니다(그림 21, 22).

이미 서부 유럽, 미국, 일본이 이를 경험하고 있으므로 답은 상당히 간단합니다. 그럼에도 불구하고 저희는 다음의 통찰력을 제시합니다.

1. 반드시 부채가 축소되는 것은 아니며 오히려 늘어날 가능성이 높다.
2. 명목 GDP 성장률이 플러스 수준이 유지되어야만 부채를 축소할 수 있다.
3. 명목 GDP 성장을 이끌어내는 것은 양적완화 정책으로도 어려울 수 있다.
4. 반드시 금리를 오랜 기간 동안 낮은 수준으로 유지해야 한다.
5. 경제 성장률은 둔화된다.

위기가 항시(심지어는 일반적으로도) 부채를 축소하는 것은 아닙니다.  일본의 부채는 위기가 시작된 1990년에 크게 치솟았고 현재 GDP의 387%에 달하고 있으며 이는 위기 발발 시점에 비해 110%나 증가한 수치입니다(그림 1).  미국, 영국 및 유로존, 특히 아일랜드와 스페인의 경우도, 금융위기 초기에 부채 수준이 크게 증가했습니다.  공통분모는 명목 GDP의 역성장입니다.  2008년과 2009년, 미국 명목 GDP는 역성장했습니다. 이와 유사하게 유럽 대부분 국가(아일랜드, 스페인, 포르투갈 포함)의 명목 GDP는 지난 20년간 일본이 그랬듯이, 2008년부터 2012년 사이 불규칙적으로 역성장했습니다(그림 23-26).  GDP 대비 부채 비율 공식에서 분모가 되는 명목 GDP가 역성장이나 제로 성장이 되면 부채 비율을 안정시키기는커녕 실제로 부채를 축소하는 것조차 거의 불가능해집니다.  예를 들어, 1997년과 2012년 사이 일본에서 그랬던 것처럼 총 부채가 GDP의 300%에 달하고 명목 GDP가 10% 하락하면 부채 금액이 동일한 수준을 유지하더라도 GDP 대비 부채 비율은 30%나 증가합니다.

미국과 유로존은 2010년 총 부채 수준이 안정화된 이후로 부채를 축소하지 못하고 있습니다.  이는 민간부문 부채는 소폭 축소했으나 공공부문 부채에 의해 상쇄되었기 때문입니다.  예를 들어 미국의 경우, 가계 부채는 GDP의 98%에서 79%로 축소됐으나 기업 부채는 2008년 GDP의 73%에서 2012년 66%로 일시 축소됐다가 2015년 3분기 다시 71%로 증가했습니다.  한편 공공부문 부채는 2007년 GDP의 60%에서 2013년 GDP의 103%로 절정에 달했고, 2015년 말 98%를 기록했습니다.

미국의 높은 부채 수준은 미국 연준이 희망하는 금리 인상 결정을 매우 어렵게 만들 것입니다.  ECB는 유럽이 플러스 경제 성장률을 달성할 수 있도록 예금 금리를 마이너스 수준으로 낮췄습니다.  하지만 과다한 부채에 관한 한, 일본은 불길한 징후에 불과합니다.  일본은 1998년에 제로 금리가 되었고(실은 더 일찍 제로 금리가 되어야 했음), 이후 거의 20년간 낮은 수준에 머물렀습니다.  미국과 서유럽의 금리는 향후 10여 년 이상 낮은 수준을 유지할 것이며 호주, 중국, 한국 또한 저금리 국가 대열에 합류할 것입니다.

• 호주, 캐나다, 중국, 홍콩, 노르웨이, 싱가포르, 스웨덴은 높은 수준의 부채를 안고 있습니다. 이들 국가의 부채 수준은 일본, 미국, 서유럽이 금융위기에 돌입했던 시점의 부채 수준과 유사한 GDP 대비 225-275%에 이르고 있습니다.
• 이 국가 중 일부는 저금리(특히 캐나다, 싱가포르, 스칸디나비아 국가)에 의존하여, 그리고 중국은 양적완화 정책과 경기 부양책을 통해, 금융위기를 미연에 방지할 수 있습니다.
• 미국은 위기 초반에 부채를 축소하지 못했으며 공공부문의 부채 확대가 민간부문 부채의 소폭 축소를 상쇄한 상태입니다.
• 유로존도 유사한 흐름을 보였습니다.  아일랜드, 포르투갈, 스페인을 포함한 일부 유로존 국가가 부채를 축소하기 시작했지만 프랑스, 이탈리아, 베네룩스 3국의 GDP 대비 부채 비율은 증가 일로에 있습니다.
• 일본은 위기 후 단 한 번도 부채를 축소하지 않았습니다.  아베노믹스는 부채 축소의 전제 조건인 명목 GDP 성장률을 높이는 데 초점을 맞추고 있습니다.
• 높은 수준의 부채에 직면한 상황에서 미국과 일본의 금리는 향후 몇 년 동안 낮은 수준을 유지할 가능성이 높으며 곧 호주, 중국, 한국과 같은 국가가 제로 금리(거의) 국가 대열에 합류할 것입니다.
• 중국, 일본, 한국, 서유럽 국가의 일반적으로 높은 부채 수준은 낮은 글로벌 성장률의 징후로 풀이할 수 있으며 이로 인해 주식 수익률은 최근의 반등에도 불구하고 침체되고 커모더티에 더 큰 하방 압력을 가할 것입니다. 
• 브라질과 러시아의 부채는 높은 금리를 감안할 때 꽤 높은 수준입니다. 외환을 차입하는 국가에서는 훨씬 낮은 부채 수준에서도 위기가 발생할 수 있습니다.
• BRICS 국가 중에서 인도만이 금리 대비 합리적인 총 부채 수준을 유지하고 있습니다. 이는 인도의 단기적 경제 전망이 밝은 또 하나의 이유입니다.
• 초저금리는 GDP 대비 총 부채 확대를 격려하는 요인으로 작용할 수는 있으니 부채를 확대하더라도 그러한 부채가 기존의 부채 부담을 파이낸싱하는 데 사용된다면 성장률에 미치는 영향은 미미할 것입니다.
• 부채 축소는 명목 성장률(실질 성장률 + 인플레이션)에 의해 결정될 것입니다. 최근의 커모더티 가격 폭락으로 인해 전 세계가 부채를 축소하기 더욱 어려운 상황이 되었습니다. 

본 보고서의 모든 예시는 특정 상황들의 가정에 근거한 해석이며 오로지 설명의 목적으로 사용하기 위한 것입니다. 이 보고서에 담긴 시각은 저자의 것이며 반드시 CME 그룹이나 그 계열 기관의 시각은 아닙니다. 이 보고서와 이 안에 담긴 정보를 투자 자문이나 실제 시장 경험의 결과로 고려하여서는 안 됩니다.

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