일본, 2015년에 낮은 성장률로 회귀 가능성 높아

아베노믹스의 배경이 되고 있는 로직의 상당 부분은 디플레이션에 대한 불안 심리를 타파할 수 있다면 소비자 지출이 더 빠른 속도로 증가하고 실질 GDP 성장률을 1970년대와 1980년대의 수준을 향해 견인할 수 있다는 개념에 토대를 두고 있었습니다.  인플레이션 상승 기대감이 소비 수요를 불러와 예상되는 물가 상승을 상회할 수 있다는 주장도 나름 가능한 것은 사실입니다.  이러한 경제적 행동양식의 패턴은 일본의 판매세 인상 시점이었던 2014년 4월 1일 전후에 확실히 입증되었습니다.  2014년 1월부터 3월 사이 소비와 실질 GDP가 큰 폭 상승했지만 새로운 판매세가 효력을 발생한 직후 4월~6월의 분기의 실질 GDP 하락으로 상쇄되고 말았습니다.  실제로 판매세의 영향은 2014년 7월~9월 분기의 소폭 마이너스 성장률에도 뒤늦게 영향을 미쳤습니다.  판매세 인상은 1회성 이벤트에 불과했고 판매세가 가져온 인플레이션의 상승은 빠르게 약화되고 있습니다.

인플레이션 상승 기대감에도 1회성 성격이 있습니다.  인플레이션 기대감이 0%에서 2%를 상승할 경우, 지출 계획을 앞당길 인센티브가 일부 존재해 1년간 실질 GDP를 약간 빠른 속도로 증가시키는 효과를 기대할 수는 있겠으나, 이후 시점에는 지출 수준이 상대적으로 낮은 새로운 인플레이션율에 맞춰 조정될 가능성이 높습니다.  인플레이션이 지속적으로 상승해야만 예상하지 못한 물가 상승을 피하기 위해 현재 지출을 늘릴 인센티브가 유지됩니다.  경제성장을 장려하기 위한 이러한 접근법은 지속가능한 계획은 아닙니다.

장기적인 관점에서 일본 엔화의 약세(미국달러화 대비)는 인플레이션의 핵심 동인이 될 가능성이 높습니다.   아베 수상 취임 시점인 2012년 12월의 엔/달러 환율은 78-80 수준이었습니다.  아베 수상의 공격적인 정책 공약으로 2013년 4월 엔/달러 환율은 98-102 수준으로 대폭 하락했습니다.  2014년 아베노믹스의 효과가 사라지면서 또 한 차례의 엔화 절하가 뒤를 이었고 환율은 118-122 범위에서 거래되기에 이르렀습니다.  2012년 중반에 비해 엔화는 미국달러화 대비 무려 50%나 절하되었습니다.   이러한 급격한 통화 절하는 몇몇 중요한 지연 기간을 거치며 시스템에서 그 효과를 발휘하여 궁극적으로는 인플레이션의 상승으로 이어질 수 있습니다.  이번의 경우, 통화 절하에 따라 발생할 가능성이 높은 인플레이션 상승 중 일부분은 유가 하락에 의해 상쇄될 수도 있습니다.  일본은 거대한 에너지 수입국이어서 원유 가격의 급격한 하락은 엔화 절하 효과를 일부 상쇄하는 요인으로 작용할 수 있습니다.

통화 측면에서 더 믿을 만한 연관 관계는 일본 증권의 실적이었습니다.   일본 기업들은 해외에서 막대한 규모의 사업을 펼치고 있으며 부동산, 자본, 그리고 심지어는 증권 자산을 엔화가 아닌 해외 통화로 보유하고 있습니다.  엔화가 미국달러 대비 절하되면 일본 다국적 기업의 장부에 있는 대규모 비 엔화 자산의 재평가를 통해 자산 가치가 상승하는 효과를 가져옵니다.  간단히 말해, 일본 주식이 엔화 약세의 기간 동안 호황을 누린 이유를 찾기 위해 구태여 엔화 약세가 가져올 미래의 수출 증가를 예측할 필요도 없을 정도입니다.

실제로 저희는 엔화 약세가 가져 올 수출 증가는 소폭에 그칠 것이라 주장합니다.  일본 기업들은 시장 점유율에 매우 높은 가치를 부여하는 전통을 오랜 기간 유지해 왔습니다.  엔화 약세는 일부 기업에 엔화 가격을 인상하거나 시장 점유율을 높이기 위해 엔화 가격을 거의 비슷한 수준으로 유지할 수 있는 기회를 제시할 것입니다.   많은 기업들이 후자를 선택할 가능성이 높습니다. 

일본은 전 세계에서 부채 부담이 가장 높은 국가 중 하나입니다.  공적 부채가 GDP의 250%에 이르고 있으며, 가계 부채와 기업 부채가 각 66%와 102%에 이르고 있습니다. 이를 합하면 총 부채가 GDP의 411%에 이르고 있으며 이는 전 세계 최고의 수치입니다.  여기에 두 가지 희소식이 있습니다. 1) 이 부채는 거의 전액 국내 저축금에 의해 뒷받침되고 있으며, 2) 금리는 수익률 곡선의 10년 지점까지도 0에 가까운 상태입니다.  나쁜 소식은 더 높은 수준의 레버리지를 취함으로써 얻는 성장 범위가 일정 부분 제한적이라는 점입니다.  더욱이 높은 수준의 부채는 우호적인 통화정책의 필요성을 부각시킵니다.  한편으로는 통화정책을 긴축할 경우, 빠른 시간 안에 부채 상환 부담이 견딜 수 없는 수준에 이르게 될 것입니다.  반면 부채 수준을 안전하게(즉 부채 불이행의 만연 위험 없이) 줄일 수 있는 유일한 길은 +의 명목 GDP 성장률을 창출하는 것입니다. 

흥미롭게도 일본은행의 일본 국채 매입은 민간시장에 풀려 있는 정부 부채를 효과적으로 회수하는 결과를 가져 오고 있습니다.  국가 대차대조표를 재무부의 국채 발행과 일본은행이  보유하고 있는 부채와 통합하는 연결회계 접근법을 통해 평가할 경우, 일본 정부 부채의 GDP 비율 수준이 상당폭 축소되는 것을 볼 수 있습니다.  신용등급 기관들이 이러한 연결 접근법을 고려할 것인지는 미지수이지만 저희의 시각으로는 일본의 양적완화 정책이 일본의 신용 리스크를 줄이는 한편 일본의 통화 리스크와 일본 국채(JGB) 시장 리스크는 높이는 것으로 판단됩니다.

일본은행의 양적완화 프로그램에 대해 저희가 최근 관측한 바에 따르면 일본은행이 매달 거대한 양의 국채를 매입하는 한, 일본 국채 수익률이 상승할 것으로 예상하는 것은 현명한 판단이 아닐 것으로 보입니다.  중앙은행들은 이익을 극대화하려는 시장 참여자가 아니며 이들은 그들의 투자가 거두는 손익과는 무관하게 필요한 자금을 만들 수 있습니다.