금: ‘애완용 돌멩이’인가, 유용한 포트폴리오 분산 수단인가?

S&P 500지수/금값 비율은 매우 오랜 기간에 걸쳐 큰 폭으로 변화를 보여왔습니다. 특히 1920년대 이후 다음의 7개 단계를 거쳐왔습니다.

1. 1920년대 부흥기: 1920년대 성장기 동안 미국 주식은 성과상회를 기록했습니다.
2. 대공황, 세계2차대전 초기: 주식시장이 절정에 달했던 1929년부터 여러 차례 바닥을 친 1932년과 1933년, 나아가 추축국들의 군비 확장이 절정에 달했던 1942년 사이에 주식 가치는 금 대비 86% 하락했습니다. 루즈벨트 정권 당시 ‘행정명령 6102’ 하에서 시행된 ‘금 몰수’(보석, 산업용으로 5온스 이하의 금 소유는 면제) 정책으로 의해 금 대비 주식의 성과는 더욱 악화되었습니다. 1933년과 1971년 사이에 미국 달러로 표시한 금값은 온스당 약 35달러로 일정 수준을 유지했습니다. 따라서 S&P 500지수/금값 비율은 주식가격이 움직일 때만 변동을 보였습니다.
3. 1943~1967. 세계2차대전 승리, 전후 성장기: 미국이 세계2차대전에서 승리를 거두고 전후 미국경제가 저인플레이션에 돌입, 성장을 시작하면서 금 대비 주식 가치는 1,048% 또는 연평균 약 10%씩 상승했습니다.
4. 1967~1980. 베트남전, 워터게이트 사건, 유가파동 및 인플레이션: 금 대비 주식 가치는 95% 또는 매년 약 22%씩 하락했습니다. 린든 존슨 대통령의 ‘위대한 사회(Great Society)’ 정책과 베트남 전쟁, 강성 노동조합, 높은 한계세율, 갈수록 과도한 정부규제와 더불어 노동시장의 경색이 복합적으로 작용함으로써 통화완화 정책에 의해 고삐가 풀린 고인플레이션 여건이 마련되었습니다. 1971년 닉슨 대통령은 미국의 금 보유고가 감소하는 가운데 달러화에 대한 금 태환을 중단했습니다. 1971과 1980년 사이 금값은 온스당 35달러에서 800달러 이상으로 오른 반면 주식 가치는 별다른 변화가 없었습니다.
5. 1981~2000. 디스인플레이션, 미국 주식시장 거품붕괴: 해당 기간 동안 금 대비 주식 가치는 4,000% 또는 매년 약 20%씩 올랐습니다. 1979년 카터 대통령은 폴 볼커를 미 연준 의장으로 임명했습니다. 볼커 의장은 다소 공격적인 금리인상을 단행함으로써 인플레이션 상승을 성공적으로 억제했습니다. 레이건 대통령은 일련의 감세안을 미 의회에 제출하였고 전임자 카터 대통령이 시작한 규제철폐에 속도를 냈습니다. 뿐만 아니라 적어도 민간부문 대부분의 노동조합을 무력화시켰습니다. 이 같은 정책들은 생산성 증대, 임금 정체, 저인플레이션, 주식 투자자의 막대한 수익이라는 결과를 낳았습니다. 한편, 금은 생산량 증가와 저인플레이션 압력으로 인해 고전했습니다.
6. 2000~2011. 기술주 붕괴, 테러와의 전쟁, 금융위기 및 양적완화: 금 대비 주식 가치는 89% 또는 매년 약 18.5%씩 하락했습니다. 이 기간은 여전히 모든 이의 기억 속에 생생하게 남아있기 때문에 자세히 언급할 필요까지는 없지만, 적어도 소비자물가지수(CPI)와 GDP 디플레이터에 따르면 소비자물가상승률은 단 한번도 증가하지 않았습니다. 사실 CPI와 GDP 디플레이터는 1990년대 초부터 그때그때 필요에 따라 대체효과를 점차 적극적으로 이용해왔습니다. 상품가격(에너지, 금속, 농산물)은 금값과 함께 급등한 반면 노동비용은 정체하였고 전산처리 비용은 큰 폭으로 하락했습니다.
7. 2011년~현재, 양적완화 축소, 번영으로의 회귀 또는 거짓 주식시장 회복? 2011년 9월 이후 금 대비 주식 가치는 225% 올랐습니다. 소제목에 물음표를 붙인 것은 주식이 금에 비해 언제까지고 성과상회를 유지할 수 있을지 확신이 서지 않기 때문입니다. 1975년과 1976년 주식시장에 강력한 역추세 랠리가 나타났다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 당시 투자자들은 베트남 전쟁과 제1차 석유파동 이후 상황이 다시 정상화될 것이라고 생각했습니다. 하지만 1970년대 말 제2차 대규모 인플레이션에 주식 투자자들은 크게 실망했고 금 투자자들은 반색했습니다. 어쩌면 주식 투자자들은 스스로에게 다음과 같은 질문을 해야 할지도 모릅니다. 이전 금융위기의 원인이 실제로 해결되었을까? 불평등은 여전히 예전만큼 높은 수준입니다. 소비자 부채는 GDP 대비 100%에서 80% 수준으로 감소했으나 공공부문과 기업의 부채는 오히려 급증했습니다. 주식 가치가 적어도 2014년까지 상승할 동안 금값은 1,900달러에서 1,100달러로 떨어졌습니다.

공통 주제는 금이 인플레이션과 전쟁, 경기침체의 수혜를 입는다는 사실입니다. 반면, 주식은 경기안정과 성장의 수혜를 입습니다.

위의 분석은 지금까지 마음 내키는 대로 투자해온 이들과 추세 추종자들에게는 흥미로울지 모르나 ‘금은 정말로 훌륭한 투자 수단인가?’라는 질문에는 제대로 된 답변을 하지 못합니다. 실생활에서 투자자는 주식과 금 중에서 선택을 내리기보다는 주식과 채권 중에서 한 가지 선택을 내립니다. 뿐만 아니라 실제로 주식은 배당금이 지급됩니다. S&P 500지수/금값 비율의 단점 한 가지는 주식에서 배당금을 고려하지 않았다는 사실입니다. 연 2%의 배당금은 그리 대단해 보이지 않을지 몰라도 가령 87년 동안 복리로 계산할 경우 약 460%의 수익으로 불어나기 때문에 결코 간과할만한 수치가 아닙니다. 한편, 금의 경우에는 이자의 형태로 돌아오는 수익이랄 게 없습니다.

‘금은 훌륭한 투자 수단일까?’라는 질문에 명백한 근거를 들어 확신을 갖고 답하긴 어렵습니다. CME가 확신을 갖고 평가하는 게 있다면 그것은 과거에 금이 포트폴리오에 유용했느냐의 여부입니다. 이를 위해 CME에서는 금의 리스크 조정 초과수익률을 주식과 채권의 리스크 조정 초과수익률과 비교합니다. 먼저, 초과수익률이 가격수익률에 배당금이나 이자를 더하고 ‘리스크 프리 레이트(risk free rate: 미 국채수익률)’을 뺀 값으로 정의 내립니다. 그 다음은 금과 미 국채의 리스크를 주식과 동일한 수준으로 늘립니다. 이는 선물을 이용하면 간단합니다. 마지막으로, 두 차례 서로 다른 기간 동안(1928~2015, 1985~2015) 세 가지 자산군 사이에서 최적의 리스크 배분 방법을 찾습니다. 더 긴 기간의 경우(1928~2015), NYU 경영대학원과 세인트루이스 연준에서 제공한 연간 데이터를 사용합니다. 상대적으로 짧지만 여전히 긴 기간의 경우(1985~2015)에는 CME, CBOT, COMEX에서 거래되며 만기를 5일 앞두고 이월된 선물의 일일 데이터를 사용합니다. 선물은 이미 초과수익률에 배당금과 누적 이자, 보관비용을 모두 고려하여 편리한 측면이 있습니다.

그 결과는 다음과 같습니다.

• 포트폴리오에 금을 포함시키면 긴 기간과 짧은 기간 모두 조금이라도 도움이 됩니다.
• 이상적인 금 배분은 포트폴리오 리스크의 약 10~15%에 해당합니다(10~15%의 달러 배분과는 효과가 다릅니다).
• 금은 시간이 경과할수록 국채나 주식에 비해 훨씬 낮은 리스크 조정 초과수익률을 보입니다.
• 금의 매력은 주식과 국채 모두에 대하여 낮은 상관관계를 지니고 있다는 점, 그로 인해 유용한 포트폴리오 분산 수단이 된다는 점입니다.

세 자산군 사이의 상관관계는 0에 가깝습니다. 리스크 조정 시 주식과 국채는 지금까지 금에 비해 훨씬 높은 수익률을 거둬왔습니다.

장기간 분석에 대해서는 논란의 소지가 많습니다. 1970년대 말까지는 국채 선물이 존재하지도 않았고 사전에 국채의 수익률을 주식 수준의 리스크로 조정하는 것도 쉽지 않았거나 심지어 불가능했을 것입니다. 금 선물은 1975년 이후에나 등장했고 1933년과 1971년 사이에는 미국 내에서 일반인이 금을 거래할 수 없었습니다. 장기간 분석이 지닌 장점은 서로 다른 경제기간 동안 세 가지 자산군의 성과가 어떠했는지를 보여준다는 사실입니다.

1985년 1월 1일부터 현재까지 약 31년간의 일일 선물 데이터를 이용한 비교적 단기간 분석 역시 금 배분에 관해서는 어느 정도 상당히 유사한 결론이 도출되었습니다. 분명한 차이점이 있다면 그것은 주식과 국채의 상대적인 배분입니다. 1928년부터 현재까지는 리스크 조정 시 주식이 국채보다 수익률이 높았지만 1985년부터 현재까지는 정반대의 결과가 나왔습니다. 채권은 대규모 디스인플레이션과 금융위기로부터 가장 큰 수혜를 입었습니다.

CME는 앞으로도 아래 두 가지 사실은 변함이 없을 것이라고 봅니다.

1. 주식과 금 모두 채권에 비해 변동성이 훨씬 클 것입니다.
2. 세 자산군 사이의 상관관계는 비록 단기적으로는 불안정하더라도 장기적으로는 낮은 수준을 유지할 것으로 예상되며 금은 계속해서 포트폴리오 분산 효과를 제공할 것입니다.

CME의 리서치에 익숙한 분들이라면 아시겠지만 CME는 단기적으로 금 상품에 대해 그다지 낙관적인 견해를 갖고 있진 않습니다. 그건 대부분 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 이상으로 금 시장이 채굴 공급량의 영향을 받고 있고 채굴 공급량은 계속해서 증가할 것으로 예상되기 때문입니다. 채굴 공급량에 대한 CME의 전망은 긍정적이지는 않습니다. 상당수 애널리스트들은 금 채굴 공급량이 향후 몇 년간 크게 감소할 것으로 내다보고 있습니다. 만약 채굴기업들이 감산에 들어가게 되면 금 시장은 활황을 맞게 됩니다.

금 수요 측면을 살펴보면, 시간당 평균임금이 전년동기 대비 2.5%의 완만한 증가세를 보이는 가운데 인플레이션이 중대한 문제가 될 것 같진 않습니다. 그런데 미 연준의 생각은 다른 것으로 보입니다. 만약 인플레이션이 아무런 문제가 되지 않을 거라고 생각했다면 아마도 금리인상을 고려할 리가 없기 때문입니다. 하지만 미 연준이 긴축통화정책을 시행하는 만큼 금 시장에는 부정적인 영향을 미치게 됩니다. 긴축통화정책이 시행되면 인플레이션 우려가 완화되는 동시에 (사실상) 제로금리인 금과 금리가 오르고 있는 미 국채, 그 외 미국의 단기금리 상품간의 차이점이 부각되기 때문입니다.

CME 입장에서는 금에 대하여 그렇게 열광적이지 않지만 채권이나 주식에 대해서도 열중하기가 쉽지 않습니다. 10년 만기 채권 수익률이 미국과 영국, 스페인, 이탈리아의 경우 현재 2% 수준에 머물러 있고 프랑스와 독일, 일본이 1%를 밑돌고 있는 상황에서 향후 10년간 채권 수익률이 어떻게 변화하던 간에 지난 35년간 거둬온 수익률에 버금가는 높은 리스크 조정 수익률을 달성하기란 어려울 것입니다. 사실 인플레이션 이후 향후 10여년에 걸쳐 채권 수익률이 0%, 심지어 마이너스로 내려가더라도 그리 놀라운 일이 아닙니다. 1940년대 말과 1950년대 초·중반의 미국 채권 수익률은 오늘날의 수익률과 비슷한 수준이었습니다. 1950년대 말과 1960년대, 나아가 1970년대 동안 미국 10년 만기 국채는 인플레이션을 감안하지 않을 경우 마이너스 수익률을 거뒀습니다.

주식의 경우 상황은 더욱 복잡합니다. 미국 주식은 주가수익비율(P/E)이 수익의 약 17.5배에 달하면서 완만하거나 다소 평균을 상회하는 밸류에이션을 보였습니다. 부정적인 측면으로는 기업이익이 매우 빠른 속도로 증가하지 않고 있고, 미 연준의 금리인상이 가시화된 상황에서 일단 금리는 소폭으로 오르기 시작할 것입니다. 유럽과 아시아 지역의 주식은 미국 주식에 비해 다소 저평가되어 있으며 향후 몇 년간 특히 미 달러화가 강세를 지속한다면 S&P 500지수 대비 성과상회를 기록할 수 있습니다.

심지어 금 또는 채권, 주식과 같은 금융자산 모두가 투자상품으로서 별다른 매력이 없다 하더라도 투자자들은 보유 자금을 어딘가에는 투자해야 할 것입니다. 향후 10여년 동안 세 가지 자산 가운데 한, 두 가지가 높은 수익률을 거둘 가능성은 있습니다. 단, 그 중 어떤 자산의 가치가 증가할지 알 수 없다는 것이 문제입니다. 이점이 바로 포트폴리오 분산 투자가 필요한 이유입니다. 앞날의 결과를 보장할 수 없던 과거에는 포트폴리오 분산의 일환으로 금을 보유함으로써 포트폴리오의 장기적인 리스크 조정 수익률을 조금이나마 높일 수 있었을 것입니다. 금은 고인플레이션, 마이너스 실질금리, 전쟁, 채굴 공급량 감소 시기 동안 포트폴리오 수익률에 기여할 것이고 그 외의 대부분 시기 동안에는 포트폴리오 성과에 부정적인 영향을 미칩니다.

본 보고서의 모든 예시는 특정 상황들의 가정에 근거한 해석이며 오로지 설명의 목적으로 사용하기 위한 것입니다. 이 보고서에 담긴 시각은 저자의 것이며 반드시 CME 그룹이나 그 계열 기관의 시각은 아닙니다. 이 보고서와 이 안에 담긴 정보를 투자 자문이나 실제 시장 경험의 결과로 고려하여서는 안 됩니다.

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