금: 2016년 하반기 중 추적해야 할 6개 요인

여러 요인이 금 채굴량이 올해도 계속 증가하리라는 CPM의 전망에 신뢰성을 주고 있습니다. 첫째, 금 가격은 여전히 생산 원가보다 훨씬 높은 수준에 머물고 있습니다. 애널리스트 GFMS는 2015년 금 1온스의 현금 생산 원가가 $707인 것으로 추정합니다.[1]  2016년에도 금 1온스의 현금 생산 원가가 변하지 않는다면 현재 금 가격 $1,290에서 평균 금 생산업자의 마진은 매우 견실한 82.5%에 이릅니다. 이는 2015년 대비 20%나 증가한 수치입니다. 이러한 강력한 플러스 현금흐름을 고려할 때, 생산량을 감축할 이유가 있는 금 생산업체는 거의 없을 것이며 반대로 금 생산량을 더욱 늘릴 인센티브가 있습니다. 더 나아가 금 채굴 업체들은 2015년 한 해 상당 기간 금 비용을 낮출 방법을 모색해 왔으며 2016년에도 금 채굴 현금 원가를 절감할 가능성이 높습니다.

광산 섹터는 총생산원가(all-in sustaining cost)의 관점에서 그리 건실해 보이지 않습니다. 총생산원가는 2015년 한 해 동안 평균 $1.175에 달해 2015년의 평균 금 가격보다 $17 높았습니다.[2]  이자, 기업 사무관리비, 탐사 및 유지관리 자본투자를 포함하는 총생산원가는 급격한 감소세를 보여왔으며 2016년에도 추가 감소할 것으로 예상됩니다. 금 시세가 $1,290인 만큼 GFMS의 예상 총생산원가(감액손실은 불포함)보다 약 10% 높은 수준입니다. 현재 전 세계 금광의 약 60%가 채산성을 지닌 것으로 보입니다. 이러한 점 또한 현재 가격에서는 생산을 축소할 인센티브가 없으며 비용 절감을 가져올 추가의 수단을 모색하도록 압력을 가하고 있습니다.

실제로 2015년의 2차 공급량과 귀금속 수요는 당사의 이전 연구가 시사했듯이 1년 내내 금 가격에 반응했습니다.  2차 공급량은 계속 감소 추이를 보이고 있습니다. 반면 귀금속 수요는 상승했습니다(그림 4 및 5).  2016년 지금까지의 가격 반등을 감안할 때, 그러한 가격 랠리가 유지되지 않는 한(금 공급량 증가와 연준의 긴축 구조 전환 가능성으로 인해 발생할 수 있음), 그러한 추이는 역전될 수 있습니다.   이제 연방기금 금리가 금 가격에 미치는 영향에 관해 논의할 차례입니다.

지난 12월 미국 연준이 2006년 이후 처음으로 금리를 인상했을 때, 연방 공개 시장 위원회(FOMC)의 ’점도표'는 연준위원들이 평균적으로 2016년 한 해 동안 4차례 금리를 인상할 것임을 시사했습니다.  시장은 실제로 이 말을 완전히 신뢰한 적이 없습니다.  하지만 금리 인상 시점에 연준이 2016년과 2017년 도합 4차례(6개월에 1회씩) 금리를 인상할 것이라는 가정이 연방기금 선물의 가격에 반영됐습니다.

이와 같은 금리 인상 기대감의 실종으로 금 가격은 상승했습니다.   금은 금리를 지급하지 않는 가치 저장 매체이므로 가치 저장 매체의 경쟁자 격인 은행계좌가 금보다 더 많은 이자를 지급하지 않는다는 것을 금 투자자들이 기꺼이 수용한 것입니다.  연준의 금리 인상 후, 금과 연방기금 선물 간의 상관계수는 -0.38(그림 7)을 기록했습니다. 이 수치는 2015년 이전에 있었던 금리 인상 시점의 상관계수 -0.30보다 더 강력한 상관관계입니다. 

금 애호가들과 다른 일반 금 투자자들이 금 가격의 반등($1,050에서 $1,290으로 상승)에 기뻐하는 것은 당연하지만 이러한 상황이 오래가지 않을 가능성이 있습니다.  우선 연방기금 선물 가격에는 조정을 가져올 추가 금리 인상 기대 심리가 없는 상황입니다. 앞서 가격에 반영했던 2016년과 2017년에 예상했던 금리 인상 기대 심리에 근거한 조정분 중 이미 3/4 정도가 이미 제거됐기 때문입니다. 둘째, 미국 경제가 여전히 호조를 보이고 있습니다.  4월 일자리 수 보고서 수치가 컨센서스에 살짝 못 미치기는 했지만 연방기금 선물은 거의 움직이지 않았습니다.  

연방기금 선물에 반응하지 않은 시장의 선택이 어쩌면 옳을 수 있습니다.  일자리 수는 약간 실망스러운 수준(1억4천3백만 명의 근로자가 있는 경제에서 59,000여 일자리 미달은 의미 있는 수치는 아님)이었으나, 평균 시간당 소득은 전년 대비 2.5% 증가했습니다.  이와 함께 총 취업 인구 수가 전년 대비 1.9% 증가하고 근로 시간 변동이 없었다는 것은 총 근로소득이 4.4% 증가했음을 의미합니다(그림 9).  이러한 소득 증가는 소비자 지출을 유지하기에 충분한 수준이며 향후 시장이 제대로 가동하고 영국의 6월 '브렉시트' 국민투표가 금융 카오스를 초래하지 않는다고 가정할 경우, 연준이 올해 말, 빠르게는 7월에, 금리 인상을 단행할 논거를 얻게 됩니다. 

연준은 또 한 차례 금리 인상을 통해 금리를 근원인플레이션 수준으로 올리기를 희망하고 있습니다. 근원인플레이션은 최근 2%(연준이 선호하는 개인소비지출 물가지수(PCE deflator) 기준)에 근접해 있습니다. 추가 금리 인상이 이뤄질 경우, 마이너스 실질 금리 실험이 막을 내리게 됩니다(그림 10). 시장 여건이 허락할 경우, 연방기금 선물 가격이 하락하고 금리 기대치는 고조될 것입니다. 그럴 경우, 금 가격에는 부정적인 영향을 미칠 것이며 금 가격 랠리를 잠재울 것입니다. 

하지만 단기적으로는 연준이 금리 인상 신호를 보내는 데 어려움이 따를 것으로 예상합니다.  주식과 커모더티 시장 모두 최근의 저점을 돌파할 가능성도 배제할 수 없습니다.  그럴 경우, 금에는 호재가 될 수 있으며 연준의 추가 금리 인상 가능성을 줄일 가능성이 큽니다.  

금은 일반적으로 미국달러화(USD)로 거래되므로 중앙은행 중 미국연준이 가장 큰 영향력을 미칩니다.  하지만 연준만이 유일한 변수는 아닙니다.  미국 연준이 천천히 긴축정책으로 전환해 온 반면, 전 세계 대부분 중앙은행들은 양적완화 정책을 집행해 왔으며 여러 중앙은행이 마이너스 금리를 도입했습니다. 

유럽중앙은행(ECB)과 일본은행(BOJ)의 마이너스 금리 정책은 통화시장에서 통념과는 크게 대비되는 결과를 가져왔습니다.  일본은행이 금리를 마이너스로 낮춘 이후 엔화는 미국달러 대비 절상했습니다.  유로통화도 ECB가 마이너스 예금 금리 정책을 도입한 후 같은 결과를 가져왔습니다.  마이너스 예금 금리는 은행 시스템에 일종의 세금처럼 작용하며 실제로 통화 긴축정책과 같은 효과가 나타날 수 있습니다. 그 과정에서 유로화와 엔화와 같은 마이너스 금리 통화의 가치를 미국달러와 같은 플러스 금리 통화 대비 절상시킬 수 있습니다.  이러한 현상은 달러 약세를 초래할 뿐 아니라 투자자들에 불확실성을 초래하여 투자자들이 금과 같은 피난처를 찾게 만들어 금 가격에 유리하게 작용합니다. 

유통 통화량을 늘려 외국 통화 대비 환율 가치가 절하될 경우, 중앙은행의 마이너스 대출 금리는 마이너스 예금 금리가 미치는 영향과는 반대의 영향을 미칩니다.  이것이 바로 마이너스 금리 정책 도입 시 중앙은행들이 의도했던 바라 저희는 생각합니다. 즉 자국 통화 가치 절상이 아닌 절하를 모색한 것입니다.  하지만 이러한 마이너스 금리 실험이 잘못되어 플러스 금리 국가 통화 대비 마이너스 금리 국가 통화가 절상되는 사태가 빚어지면 금 가격에 유리하게 작용할 것입니다. 

본 보고서 상의 모든 사례는 오직 설명을 돕기 위해 특정 상황을 가정한 것입니다. 본 보고서 상의 견해는 저자의 견해일 뿐이며 반드시 CME그룹 또는 그 계열 기관의 견해를 반영하진 않습니다. 본 보고서와 그 내용은 투자 조언이나 실제 시장에서 일어난 사실로 간주해서는 안 됩니다.

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