금 & 은: 미 연준 금리인상 VS. 광산 공급량

귀금속 가격은 미 연준의 통화정책에 거의 영향을 미치지 못하는 반면 미 연준 기준금리에 대한 시장의 전망 변화는 백금과 팔라듐을 포함한 4대 귀금속 가운데 금과 은 가격에 큰 영향을 미칩니다.  미 연준 기준금리 변동의 일일 상관계수(100-연방기금금리 선물가격)와 귀금속 가격 변동을 비교해보면 금과 은의 상관계수가 높고 지속적으로 마이너스임을 확인할 수 있습니다.   2015년 12월 미 연준의 금리인상 이후 해당 상관계수는 갈수록 높아졌습니다.  

금과 은 가격이 기준금리 인상에 부정적으로 반응하는 이유는 단순합니다.  금과 은은 보유 기간 동안 이자가 붙지 않기 때문입니다.  그러한 이유로 금리인상에 따라 미 달러화와 같은 불태환 통화(fiat currency)는 금이나 은에 비해 투자자들에게 더욱 매력적으로 비치는 경향이 있습니다.  반대로 금리 인하 시 지폐 통화 대비 금과 은의 상대적 매력은 커집니다. 

금리인상에 대한 기대감이 높아짐에 따라 당분간 금과 은 가격의 랠리는 멈춘 것으로 보입니다.  금과 은 가격은 각각 7월 초와 8월 초에 최고치를 기록하였지만 그 이후의 하락폭은 미미한 수준이었습니다.  가격 하락이 제한적이었던 한 가지 이유이자 가장 간과되고 있는 요소는 다름 아닌 공급입니다.  GFMS 골드 서베이 2분기 보고서에 의하면 2016년 2분기 금 광산 공급량은 1분기에 별다른 증가를 보이지 못한 후 전년 대비 2.2% 감소했습니다.  일상적인 관점에서 금리 전망은 금 가격에 크게 영향을 미치는 한편 광산 공급량은 비교적 장기적인 영향을 미치는 경향이 있고 광산 공급량이 더 이상 늘어나지 않고 있다는 사실은 적어도 단기적으로는 금과 은 시장에 호재입니다. 

글로벌 금 보유고 총량은 약 167,000 미터톤 수준입니다.  올해 금의 예상 채굴량은 약 3,000 미터톤으로 보유고 총량은 1.6% 늘어날 전망입니다. 은 보유고 총량은 1백 60만 미터톤으로 금의 약 10배에 달합니다. 올해 은의 예상 채굴량은 금의 8배에 달하는 약 24,400 미터톤으로 보유고 총량은 1.5% 늘어날 전망입니다.   

금과 은의 재고량 증가율은 가격에 강력하면서도 저평가된 영향을 미치는 것으로 보입니다.  그림3을 살펴보면 주요 금 강세장 일부는 기존 금 재고량 증가율이 둔화되는 시기에 지속되었습니다.  금 재고량 증가율은 1920년대와 1930년대 초에 크게 둔화되었습니다. 그 결과 디플레이션 환경이 조성되어 1920년대에는 영국이, 1930년대 초에는 미국이 고전했습니다.  1933년 미국의 루즈벨트 정부는 통화 공급량 확대를 위해 금 대비 미 달러화 가치를 3분의 1 가까이 평가절하했습니다. 

미 달러화의 평가절하로 달러화 기준 금값이 올랐고 금 채굴 생산은 호황을 맞았습니다. 제2차세계대전 이후 금 생산량은 꾸준히 늘어나 1965년 최고조에 달했습니다.  이후 생산량은 급격한 하락세로 돌아섰고 1960년대 중반 2.5%였던 재고량 증가율이 1980년에는 1% 수준에도 미치지 못했습니다.  1971년 미국은 달러화 부양을 위해 금에 대한 달러화 페그제를 폐지해야만 했습니다.  1970년 온스당 35달러였던 금값은 1980년 무려 800달러까지 치솟았습니다.

1970년대 금 강세장이 발생한 주요 원인은 미 연준이 70년대 대부분 기간 동안 금리를 인플레율보다 낮게 유지한 바람에 결국 인플레율이 급상승했기 때문이라는 것이 중론입니다(그림 4). 완화적 통화정책도 의심할 여지 없이 영향을 미쳤습니다. 하지만 금 재고량 비율로 살펴본 광산 공급량의 급격한 감소 또한 하나의 원인으로서 간과해서는 안됩니다.

마찬가지로 실질금리가 매우 높았던 1980년대의 긴축 통화정책은 금값이 폭락한 원인으로 널리 알려져 있습니다.  마찬가지로 플러스 실질금리로 인해 미 달러화는 실질금리가 마이너스 수준이었던 1970년대보다도 1980년대와 1990년대에 금보다 더욱 매력적이었습니다.  하지만 금리만의 문제는 아닙니다.  1970년대 금값 폭등으로 금 채굴에 대한 투자가 호황을 누렸고 1980년대와 1990년대를 통틀어 기준 금 공급량 비율로 살펴본 채굴 생산량은 거의 두 배 가까이 늘어났습니다.  은 채굴 또한 비슷한 확대 양상을 보였습니다.  채굴 생산량이 늘어나면서 1980년대와 1990년대 금과 은 가격은 크게 하락했습니다.

2000년대로 접어들면서 금 공급량은 다시 감소하기 시작하였고 기존 금 재고량의 연간 증가율은 1998년의 2%대에서 2009년 1.5% 수준으로 떨어졌습니다.  금 공급량의 이 같은 감소세는 금값의 고공행진뿐 아니라 1990년대의 플러스 실질금리에서 2009년 마이너스 실질금리로의 전환과 때를 함께 했습니다. 

2009년 이후 금 공급량은 다시 증가하기 시작하였고 적어도 올해까지는 증가세를 보였습니다.  미 연방기금 금리가 인플레율보다 지속적으로 낮은 수준이었음에도 불구하고 금 공급량의 증가세는 2011년 이후 금값에 대한 하방압력에 기여했습니다.  물론 2014년 미 연준의 양적완화 종료와 2015년 12월에 단행한 기준금리 인상이 긴축통화정책의 일환이라고 주장이 나올 것이고 이는 의심할 여지 없는 사실입니다.  그럼에도 불구하고 금값이 2011년도의 최고치보다 낮은 수준에 머물러 있게 해준 유일한 요소는 실질 금리의 변동인 것으로 보입니다.  2008년과 2016년 사이 연간 금 공급량이 37% 늘어난 점뿐만 아니라 은 생산량이 크게 늘어난 점(그림 5) 또한 금과 은 가격이 하락하게 된 원인일지도 모릅니다.

CME그룹 분석 결과 금과 은 가격은 채굴 공급량이 부정적인 영향을 미치고 있고 또 서로 부정적인 영향을 주고 받습니다. 다시 말해 금 공급량이 늘어나면 금과 은 가격 모두에 부정적인 영향을 미칩니다.  마찬가지로 은 공급량이 늘어나면 은 가격뿐 아니라 금값에도 부정적인 영향을 미칩니다(그림 6).

이처럼 서로 가격에 영향을 미치는 이유는 아주 단순합니다.  금과 은은 부분적으로 대체 가능한 금속이기 때문입니다.  금-은 생태계에서 가격 상승은 재활용(recycling), 즉 2차 공급의 증가로 이어졌고 시장 내의 스크랩 공급량은 늘어났습니다.  2차 공급은 가격에 부정적인 영향을 미치지 않습니다. 금 또는 은 스크랩이 이미 채굴이 되어 있는 상태라는 점은 누구나 아는 사실입니다.  따라서 가격 상승에 따라 시장으로의 2차 공급량이 늘어나긴 해도 가격에 영향을 미치지는 않습니다.  단, 산업용 및 치과용 금과 은 사용 모두 가격 변동에 부정적으로 반응합니다. 

금리: 미국 경제는 상당히 양호한 상태입니다.  낮은 생산성 증가율과 기업이익 성장률 하락에도 불구하고 노동시장은 매우 견고합니다.  전체 근로자수는 지난해 1.9% 증가했고 평균 시급은 2.6% 올랐습니다.  모든 점을 고려하면 이는 근로소득 총액이 4.5% 증가한 것과 같습니다.  GDP 증가율은 주로 (매우 높은 수준이었던) 기업이익의 하락과 (향후 양호한 조짐인) 재고 감소 및 미국 무역수지 악화 등으로 인해 부진한 모습을 보여왔습니다.  에너지 가격의 하락으로 한동안 인플레이션이 부진했지만 현 상황이 영원히 지속되진 않을 것이며 근원 인플레율이 회복을 보이고 있습니다.  그러한 이유로 미 연준은 기준금리를 점진적으로 상향조정할 것이고 금리인상 기대감 약화에 따른 금과 은 가격 상승세가 주로 그 배경에 있다는 것이 CME그룹의 견해입니다.

광산 공급량: 금과 은의 1차 공급이 정체되거나 소폭 감소하였는데 이는 아마도 2014년과 2015년의 가격 하락으로 일부 한계생산업체들이 채굴 작업량을 축소했기 때문일 것입니다. 현재 금과 은 가격 모두 생산비용을 크게 웃돌고 있습니다. 은은 온스당 약 18.50달러의 가격으로 거래되고 있어 은 생산자들이 매우 높은 이익마진을 내고 있습니다(그림 8).  금 생산자들의 경우, 금은 모든 비용을 포함했을 때 은만큼 수익성이 높지는 않지만 적어도 생산비용을 상회한 수준으로 반등했습니다.  그러한 이유로 CME그룹은 올해 말 또는 2017년에는 은 생산량이 크게 늘어나는 반면 금 생산량은 적어도 안정을 되찾거나 어쩌면 다시 반등할 것으로 예상하고 있습니다.  

결론: CME그룹의 관점에서 보면 금리 전망 또는 광산 생산량 추세 그 어느 것도 2016년 말 또는 2017년 금과 은 가격 상승에 기여할 가능성은 높지 않습니다.  물론 상황에 따라 CME그룹의 예상이 틀릴 수도 있습니다. 특히 미 연준이 차기 금리인상 시기를 더 미루기로 결정하는 경우가 그러합니다. 

본 보고서의 모든 예시는 특정 상황들의 가정에 근거한 해석이며 오로지 설명의 목적으로 사용하기 위한 것입니다. 이 보고서에 담긴 시각은 저자의 것이며 반드시 CME 그룹이나 그 계열 기관의 시각은 아닙니다. 이 보고서와 이 안에 담긴 정보를 투자 자문이나 실제 시장 경험의 결과로 고려하여서는 안 됩니다.