금값 랠리, 지속 가능한가?

금값은 최저치를 기록한 지난해 12월 중순과 올해 2월 중순 사이에 20% 가까이 올랐고 이후 소폭 하락했습니다. 해당 기간 중 2월 11일에는 금값이 온스당 59달러 오르면서 1년여 만의 최고치에 근접하기도 했습니다. 금값의 상승세 속에서 다음과 같은 질문을 하게 됩니다. “금값의 랠리를 주도하고 있는 것은 무엇이며, 랠리는 지속 가능한가?”

지난해 12월 17일 금값이 바닥을 찍은 것은 우연이 아닙니다. 그 날은 미 연준이 2006년 이후 첫 기준금리 인상을 단행한 다음날이었습니다. 금은 이자가 전혀 붙지 않는 가치저장 수단이기 때문에 금 투자자 입장에서 금리인상은 달갑지 않은 소식입니다.

그림 2에서와 같이, 2015년 1월 1일부터 12월 16일까지 일일 기준으로 금과 연방기금선물 금리의 변화는 -0.30의 상관관계를 가졌습니다(100에서 가격을 뺀 값). 미 연준의 12월 16일 금리인상 이후 상관관계는 -0.57로 더욱 커졌습니다(그림 3). 미 연준의 금리인상 기대감이 높아지면 금값은 하락하며 반대로 금리인상 기대감이 낮아지면 금값은 상승하는 경향이 있습니다. 운용팀은 은행이 입을 타격을 고려하면 미 연준이 연방기금에 대하여 마이너스 금리를 채택하진 않을 것으로 보고 있지만 미국 내 마이너스 금리가 언급된 것 만으로도 금값은 오르게 됩니다.

그렇기 때문에 금값이 상승한 이유는 주로 미 연준의 추가 금리인상 기대감이 낮아진 점, 그리고 비록 매우 희박하긴 하지만 마이너스 금리 채택 가능성 때문인 것으로 보입니다. 향후 미 연준의 긴축 통화정책 속도가 매우 더딜 가능성이 높다는 점은 금 투자자 입장에서 반가운 소식입니다. 반대로 금 투자자에게 악재라고 한다면 금값 랠리의 원인이 된 금리인상 기대감의 변화가 대체로 자연스럽게 진행된 것일지도 모른다는 점입니다. 기본적으로 금리인상 기대감은 대부분 시장에 반영되지 못했습니다. 미 연준이 통화정책을 선회하여 (가능성은 희박하지만) 최근의 기준금리 인상을 되돌릴 것이라고 시장이 실제로 예상하지 않는 한 금값 랠리는 원동력을 잃을 가능성이 높습니다.

금값의 상승은 금 투자자, 적어도 장기적으로 금을 보유하려는 투자자에게는 어느 정도 악재입니다. 이는 금값의 상승으로 인해 금 생산량이 늘어나게 되기 때문입니다. 금값은 미 금리인상 기대감의 단기적인 변화 외에도 장기적으로 금 생산량에 민감하게 반응합니다(그림 5). 2014년 당시 금 생산에 따른 총비용은 온스당 1,000달러를 밑돌았고 현금흐름 비용은 700달러를 밑돌았습니다(그림 6).

게다가 금 생산비용은 총원가(all-in sustaining costs)와 더불어 현금원가(cash costs) 측면에서 2014년 말 이후 큰 폭으로 하락했습니다. 해당 비용이 하락하게 된 세 가지 요인은 아래와 같습니다.

1. 에너지 가격 하락:  금 채굴 및 정제는 고 에너지 집약적이며 석유와 천연가스, 석탄 가격의 하락으로 금 생산 비용도 감소하게 됩니다(그림 7).
2. 효율성 증대: 2002년부터 2014년까지 금 광산 기업들은 주로 생산량 확대에 중점을 뒀습니다. 현재는 비용절감을 통해 기존 생산량으로부터 창출 가능한 가치를 늘리는 일에 집중하고 있습니다.
3. 비 달러화 통화 약세: 대부분의 금은 미국 이외 지역의 근로자들이 생산하고 있으며(그림 8) 러시아 루블, 남아공 란드, 캐나다 달러, 호주 달러 등 통화의 약세는 미 달러화 관점에서 노동비용을 떨어뜨립니다. 마찬가지로 금 생산비용도 감소하게 되며 그 비용의 약 절반 가량은 대체로 현지 통화로 표시됩니다. 만일 중국이 나머지 대다수 통화들의 뒤를 쫓아 미 달러화 대비 위안화 가치를 떨어뜨릴 경우 생산비용 하락세는 더욱 가속화될 것입니다.

전반적으로, 금리시장이 미 연준의 금리인상 기대감을 거의 모두 가격에 반영하면 단기적으로 금값 랠리는 주춤할 수 있습니다. 한편으로 금값이 오르면 광산기업들은 생산량을 줄이기 어렵게 되어 장기적으로 금값 상승이 제한될 수 있습니다. 중국의 경제성장 둔화 및 상품가격 폭락에 따른 재정 불안정을 둘러싼 우려가 계속해서 금 시장에 긍정적으로 작용할 가능성은 항상 존재합니다. 회의론자라고 해도 좋습니다. 역사적으로 금은 대부분 인플레이션 헤지 수단으로서 성공을 거둬왔습니다. 하지만 지금 당장 전세계의 가장 큰 우려는 정반대인 것으로 보입니다. 그것은 인플레이션이 지나치게 낮은 수준에 머물러 있고 심지어 더 하락할 것이라는 우려입니다. 지금까지 미 연준을 비롯하여 영란은행, 일본은행, 유럽중앙은행, 스위스중앙은행, 스웨덴중앙은행과 같은 중앙은행들이 연달아 시행한 양적완화와 수년간의 저금리, 심지어 경우에 따라서는 마이너스 금리를 시행했음에도 불구하고 인플레이션 부양에 별다른 성과를 거두지 못했습니다. 단, 매우 가능성이 희박한 시나리오이지만 미 연준이 마이너스 금리를 채택할 것이라는 강한 기대감이 시장에 반영된다면 금값은 상승하게 될 것입니다.

본 보고서의 모든 예시는 특정 상황들의 가정에 근거한 해석이며 오로지 설명의 목적으로 사용하기 위한 것입니다. 이 보고서에 담긴 시각은 저자의 것이며 반드시 CME 그룹이나 그 계열 기관의 시각은 아닙니다. 이 보고서와 이 안에 담긴 정보를 투자 자문이나 실제 시장 경험의 결과로 고려하여서는 안 됩니다.

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