- 13 Aug 2015
- By Erik Norland
지난 1년간 브라질은 경제적으로 큰 어려움을 겪었습니다. 헤알화(BRL) 가치가 미국 달러(USD) 대비 약 35% 하락했는데, 다음과 같은 일련의 요인들이 그 배경입니다.
만일 중국이 계속 위안화를 평가절하한다면, 이것도 신흥국 통화 전반의 가치 하락을 압박하게 될 것입니다.
헤알화가 저평가 상태인지, 곧 바닥을 칠 것인지 아니면 더 하락할 것인지는 헤알화를 바라보는 시각과 어떤 통화와 비교하는가에 달려 있습니다.
현물 달러 관점: 달러에 대비한 현물 헤알화의 가치는 아마도 더 하락할 것입니다. 제반 정황상 미국 연준은 금리를 인상하기로 결정한 것으로 보입니다. 고용시장의 악화, 상품가격 붕괴의 재현 또는 주식시장의 투매(이 중 어느 것이라도 발생할 수 있음) 등을 막기 위해 이르면 9월에 금리가 인상될 수 있습니다.
그래서 달러 대비 헤알화의 환율이 2002년 이래 최고치인 4헤알/달러에 이른다고 해도 놀랍지는 않을 것입니다. 이 경우 레알화의 가치는 현재 수준에서 15% 미만으로 하락하는 것입니다.
캐리 트레이드와 달러: 일반적으로 투자자들이 얻는 수익은 환차익(spot return)이라기 보다는 환차익 + 금리차액(interest rate differential)입니다. 연준이 현재 0-0.25%에서 아마도 0.25%-0.50%로 상당히 의미 있는 금리인상을 신중하게 고려해온 반면, 브라질 중앙은행은 금리를 14.15%로 올리며 민감한 반응을 보였습니다(그림 6). 따라서 헤알화와 달러 간에는 약 14%p의 금리차가 존재합니다. 이러한 금리차는 달러화 대비 헤알화의 가치 하락이 계속된다고 해도, 월 1%가 넘는 금리차액을 축적함으로써 헤알화 매수 포지션에 많은 완충작용을 합니다. 더욱이 미국의 실질금리는 거의 제로(0)에 가깝거나(소비자물가 상승률) 마이너스이지만(근원 인플레이션), 브라질의 실질금리는 확실히 플러스입니다. SELIC (Special System for Settlement and Custody) 금리 14.15%, 인플레이션 8.89%이므로 인플레이션을 감안한 브라질의 실질금리는 5%인데, 이런 수준의 실질금리는 1980년대 이래 미국에서는 찾아볼 수 없습니다.
강력한 캐리 트레이드 이외에 헤알화에 대한 신중한 낙관론을 펴는 다른 이유들이 있습니다. 먼저, 브라질의 무역적자는 줄어들 가능성이 높다는 것입니다. 헤알화 약세로 수출은 증가하는 반면에 국내의 취약한 수요와 더불어 최근 헤알화 약세의 시차효과(lag effects)로 인해 수입은 상당한 수준으로 감소할 것입니다. 물론 브라질은 수출 면에서 브라질과 마찬가지로 통화 약세를 보이고 있는 국가나 지역, 특히 칠레, 콜롬비아, 일본, 유로존과 힘겨운 경쟁을 해야 합니다. 만일 중국이 계속 위안화를 평가절하한다면, 이것도 신흥국 통화 전반의 가치 하락을 압박하게 될 것입니다.
레알화에 긍정적인 다른 요인은 페트로브라스 스캔들입니다. 이 스캔들을 헤알화의 최근 약세 이유 중 하나로 제시했다는 점을 생각하면 이러한 주장은 엉뚱하게 들릴 것입니다. 사법부가 고위 공직자들이 국영 석유회사로부터 40억 헤알(약 12억 달러)의 뇌물을 받았을 것이라는 주장을 하는 마당에 도대체 무엇이 좋은 일이 될 수 있겠습니까? 중단기적으로는 아무것도 없습니다. 무엇보다 1973년과 1974년 달러화 가치하락을 압박했던 워터게이트 스캔들처럼 페트로브라스 게이트는 2014년, 2015년에 헤알화에 좋지 않은 영향을 주었습니다. 그렇지만 워터게이트는 미국 헌법과 법률 시스템이 고위층의 스캔들에도 제대로 작동한다는 것을 증명했고, 결국 닉슨 대통령의 사임으로 이어졌습니다. 이와 비슷하게 브라질의 사법부가 지우마 호세프 대통령과 후임자인 룰라 대통령 정부의 고위 공직자를 기소할 수 있다는 사실은 브라질이 법의 지배(rule of law)를 받는 안정적이고 성숙한 민주제도를 가지고 있다는 것을 보여줍니다. 장기적으로 볼 때 이것이 헤알화에 좋다는 것입니다.
마지막으로 연준이 곧 금리를 인상하려는 상황에서 신흥국 통화를 달러와 비교하는 것은 어려운 일입니다. 따라서 헤알화를 미국 달러와 비교하는 것보다는 멕시코 페소화(MXN)와 같은 유사 통화와 비교하는 것이 보다 합리적입니다.
페소화도 달러에 대해 약세를 보이고 있지만 헤알화만큼은 아닙니다(그림 7). 더욱이 멕시코의 금리는3%에 묶여 있는데, 이것은 브라질의 금리보다 11.15%p 낮은 것입니다. 따라서 헤알/페소(BRLMXN) 캐리 트레이드도 헤알/달러(BRLUSD) 캐리 트레이드만큼이나 매력적입니다. 또한 멕시코의 단기금리는 멕시코의 인플레이션율과 거의 같은 수준인데(그림 8), 이것은 페소화에 좋지 않은 징조일 수 있고, 실제로 최근 페소화는 달러 대비 약세를 보이며 환율은 최고치를 기록했습니다. 끝으로 멕시코의 경상수지 적자는 GDP의 약 4%로(그림 9) 브라질과 비슷합니다. 어떤 나라가 미래의 생산성을 제고하고 생산을 촉진하기 위해 해외로부터 투자를 유치할 수 있다면 무역적자는 문제가 되지 않습니다. 그렇지만 이런 논리는 남미에 적용하기 어려운 것 같습니다. 브라질과 멕시코는 유로존, 일본, 영국, 미국 등 저금리 국가를 탈출하는 투기자본을 유치하고 있으며, 그 상당 부분을 부동산 투기나 소비지출 등 비생산적인 목적으로 사용하고 있기 때문입니다. 이것이 미국의 금리 인상이 헤알화와 페소화에 위협이 되는 이유이지만, 그 위협 수준이 두 통화에 대해 같지 않기 때문에 상대가치에 기초한 흥미로운 거래가 가능할 것입니다.
달러의 관점에서 헤알화와 페소화는 금년 들어 지금까지 (일일가격변동) +0.54의 상관계수를 보여주고 있는데, 이 때문에 완벽하지는 않지만 페소화가 헤알화의 흥미로운 헤지수단이 됩니다. 상관계수 0.54는 지난 10년간의 평균 상관계수에 근접한 것입니다(그림 10). 달러를 기준으로 볼 때 대부분의 기간에 헤알화가 페소화보다 변동성이 상당히 더 컸었다는 점도 지적할 만합니다(그림 11).
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