- 10 Mar 2016
- By Erik Norland
유럽중앙은행(ECB)의 공격적인 채권매입 프로그램이 지속되면서 심지어 BBB+ 등급의 이탈리아 채권 수익률조차도 미국 국채 수익률을 하회하였습니다. 독일의 AAA 등급 채권은 수익률 커브 상에서 약 8년까지 마이너스 수익률을 기록했습니다(그림 1). 최근 미 연준의 추가 금리인상 기대감에 따른 영향에도 불구하고 미국 채권의 수익률은 독일 채권에 비해 단기영역에서 약 80bp, 장기영역에서 약 175bp 높은 수준입니다(그림 2). 이처럼 미국과 유로존의 채권 수익률이 큰 격차를 보이고 있는 상황에서 다음과 같은 질문을 하지 않을 수 없습니다. 유로존과 미국 채권시장의 전망은 어떠하며 두 지역 모두의 수익률 리스크는 대칭적인가?
채권 수익률은 기능상 아래의 두 가지 부분으로 나뉠 수 있습니다.
- 채권 수익률 변화에 따른 일일 가격 변화
- 누적 금리 캐리, 롤다운 효과: 향후 포워드 커브로 예측 가능한 수준까지 단기금리가 오를 경우 캐리는 0이 됩니다. 단, 포워드 커브 상에서 예측되는 금리에 변화가 없다면 캐리는 다음의 두 가지 출처에서 발생합니다. 하나는 단기금리를 초과하는 표면이자수익, 다른 하나는 수익률 커브에 대한 가격의 롤다운 효과입니다.
가격 리스크 및 수익률 비대칭성: 가격, 캐리 효과를 고려하여 유로존과 미국 채권을 비교하는 것이 매우 간편합니다. 가격 효과와 관련하여 투자자는 스스로에게 아래의 질문을 던져야 할 것입니다.
- 2년물 독일단기국채(Schatz) 수익률이 50bp 올라 0이 되거나 50bp 추가 하락하여 -100bp가 될 가능성이 있는가?
- 2년물 미국 국채 수익률이 76bp에서 50bp 하락하여 26bp가 되거나 50bp 올라 126bp가 될 가능성이 있는가?
- 2년물 독일·미국 국채 투자자들이 직면한 리스크는 동일하게 비대칭적인가?
상대적으로 긴 만기의 채권에 대해서도 같은 질문을 던질 수 있습니다. 예를 들어 5년물 독일중기국채(BOBL) 수익률이 -30bp에서 -80bp로 하락하거나 +20bp로 오를 가능성이 있는지, 5년물 미국 국채 수익률이 127bp에서 77bp로 하락하거나 177bp로 오를 가능성이 있느냐입니다.
독일의 금리가 매우 낮은 수준에 머물러 있다는 점에서 독일 국채 투자자들이 직면한 리스크가 대칭적이지 않다는 것이 CME그룹의 견해입니다. 독일 국채의 경우, 수익률이 50bp 하락하기 보다 50bp 오를 가능성이 훨씬 큽니다.
미국의 경우, 예측이 비교적 어렵습니다. 연방기금금리 선물이 추가 금리인상을 대부분 반영하지 않고 있기 때문에(그림 2) 단기금리가 추가 인하되려면 미 연준이 현 시점부터 2017년 말까지 반영되어 있는 한 차례 금리인상을 포기할 것이고 지난해 12월에 인상한 기준금리를 사실상 이전 수준으로 낮출 방안을 고려할 것이라는 기대감이 미국 시장에 확산되어야 할 것입니다.
CME그룹이 보기에 미 연준은 미국 노동시장이 크게 악화될 때 비로소 금리를 인상할 가능성이 있지만 아직까지 그와 같은 일은 일어나지 않았습니다. 현재 고용 증가는 월 20만개 일자리(또는 전체 근로자 수 대비 약 1.9% 증가율) 수준을 유지하고 있습니다. 다시 말해 시간당 평균임금 증가율 2.5%와 평균근로시간의 소폭 감소와 더불어 총근로소득이 약 4% 늘어났음을 의미합니다. 이는 유가 하락으로 인해 기업투자가 위축되었고 GDP 대비 기업수익의 감소세가 시작되었다 하더라도 소비지출을 지탱하기에 충분한 수준입니다. 그렇다 해도 지속적인 고용 증가는 반드시 필요합니다.
미 연준의 금리인상 기대감이 약화된 주요 원인으로는 최근 미국 주식시장의 조정을 들 수 있을 것입니다. 그 중에서도 에너지 종목이 가장 큰 역할을 했습니다(그림 4).
심지어 미국 내 유가의 지속적인 하락세가 에너지 이외의 종목 투자자들에게 악재라고만은 할 수 없으며 이로 인해 최근 여러 시장에 반영된 수준까지 미 연준이 금리인상을 미루게 될 것인지도 명확하지 않습니다. 유가 하락에 따른 기업투자 감소에 투자자들의 관심이 쏠려있는 반면 유가 하락이 소비자 입장에서 호재라는 점은 간과하기 쉽습니다. 석유 수출국에서뿐만 아니라 미국 내 석유 부문 기업투자에 미치는 악영향은 그 체감속도가 다소 빠른 편입니다. 이와는 반대로, 소비자와 더불어 항공사, 화물운송 기업 등 에너지 의존 주체에 대한 유가 하락의 긍정적인 영향은 상당 기간에 걸쳐 나타나는 경향이 있습니다.
그렇기 때문에 CME그룹은 특히 주식시장이 매도세를 멈추고 반등할 경우 미국 금리가 다소 비대칭적인 상방 리스크를 지니고 있다고 보는 편입니다. 그럼에도 불구하고 채권 수익률의 향방과 관련한 비대칭적 리스크는 미국에서보다 유럽에서 더욱 큰 것으로 보입니다. ECB가 양적완화를 영원히 지속할 수는 없는데다 2013년 미국에서 발생한 ‘테이퍼텐트럼’만 하더라도 어느 시점에 ECB가 양적완화 중단을 결정할 경우 유럽 채권 수익률에 미칠 여파에 대하여 경각심을 불러일으킵니다. 2013년 5월 미 연준이 양적완화의 축소와 궁극적으로는 종료를 고려하고 있다는 당시 미 연준의장 벤 버냉키의 발표에 미국 채권 수익률이 급등했고 그 중에서도 10년물 채권 수익률은 이후 4개월 동안 130bp 상승했습니다(그림 5).
유럽 시장을 둘러싼 비관적인 전망에도 불구하고 낙관론을 가져도 좋은 이유가 몇 가지 있습니다.
- 그 동안 ECB는 유럽의 중심국과 주변국간의 스프레드를 매우 성공적으로 좁혀왔습니다.
- 전반적인 금리가 매우 낮은 수준에 머물러 있습니다.
- 미 달러화 대비 유로화가 약세를 보임에 따라 어느 정도 경쟁우위를 확보했습니다.
- 저유가 상황. 자체적인 석유 생산량이 거의 전무한 유로존은 유가 하락에 따른 큰 수혜를 누리고 있습니다.
유럽은 명실상부 미국에 비해 더딘 회복 국면에 있지만 그렇다고 해서 채권 수익률에 대한 상방 리스크와 채권 가격에 대한 하방 리스크가 없다고 할 순 없습니다. 유럽의 채권 투자자들이 더 우려할 만한 점이 있다면 그것은 채권 가격에 대한 하방 리스크가 존재할 경우 그에 따른 여파를 완화하는데 있어서 금리 캐리와 롤다운이 별다른 효과가 없다는 사실입니다.
금리 캐리 및 롤다운
2010년대 이후 현재까지 독일과 이탈리아 채권은 미국 채권 대비 성과상회를 기록해왔으며 때로는 그 차이가 큰 폭으로 벌어지기도 했습니다. 하지만 이들 수익률의 구성은 사뭇 다릅니다. 독일 채권 투자자들에게 돌아간 수익 대부분은 수익률 하락에 따른 가격 상승에 기인했습니다. 그림 5에서와 같이 독일 채권의 수익률은 2010년 당시 비슷한 수준에서 출발했던 미국 채권 대비 매우 큰 폭으로 하락했습니다. 대조적으로 수익률 커브의 기울기가 훨씬 더 가파른 미국 채권의 경우 독일 채권에 비해 금리 캐리 및 롤다운에 힘입어 훨씬 큰 이익을 얻고 있습니다.
향후 투자자들은 다음과 같은 문제에 직면하게 됩니다. 금리 캐리와 롤다운은 지금까지 채권 수익률 측면에서 가격 상승보다도 더욱 신뢰할 수 있는 수단이었습니다. 채권 가격은 오직 수익률이 하락하는 경우, 특히 수익률이 매우 낮은 수준인 유럽에서와 같이 수익률이 더 이상 하락할 것이라는 보장이 없는 경우에 상승합니다. 수익률이 더 하락할 것이라고 예상하는 이는 항상 있기 마련입니다. 어쩌면 ECB가 일본은행(BOJ)과 스웨덴중앙은행(Sveriges Riksbank)의 선례를 따라 마이너스 금리를 도입할지도 모르는 일입니다. 하지만 마이너스 금리 실험의 초기 결과는 고무적이지 않았습니다.
그림 6부터 그림 19까지는 2, 5, 10, 30년물 독일·미국 채권 선물의 성과 비교 및 세분화를 보여줍니다. 그 외에도 두 개의 차트에서 국채 디폴트 리스크와 신용 리스크에 대한 주요 헤징 수단이 된 10년물 이탈리아 채권 선물을 다루고 있습니다.
결론: 미국 채권의 캐리 및 롤다운 전망은 독일 또는 이탈리아 채권에 비해 훨씬 밝습니다. 뿐만 아니라 미국 채권에 대한 가격 리스크 또한 독일 또는 이탈리아 채권만큼 비대칭적이진 않을 것입니다. 따라서 비록 미국 경제가 상대적으로 본격적인 회복 국면에 접어들긴 했지만 미국 채권이 유럽 채권 대비 성과하회를 보일지는 불분명합니다. ECB가 양적완화를 종료할 경우 독일과 이탈리아 채권이 미국 채권 대비 큰 폭의 성과하회를 보일 가능성이 있습니다. 이는 2013년 당시 미 연준의 양적완화 축소 발표 이후 테이퍼텐트럼 발생으로 미국 채권 시장이 유럽 채권 대비 성과하회를 보였다는 점에서 예측 가능한 결과입니다.
단기적인 관점에서 ECB는 유럽의 고질적인 저인플레이션과 여전히 더딘(게다가 초기단계인) 경제회복을 고려하여 양적완화 정책을 더욱 확대하거나 장기화할 가능성이 높습니다. 그렇게 될 경우 가뜩이나 큰 미국-유로존 수익률 스프레드가 더욱 확대될 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 ECB의 양적완화가 영원히 지속할 수는 없습니다. 그 와중에서도 유럽 채권의 캐리 및 롤다운 전망은 과장 없이 말하자면 미국 채권에 비해 매력적이지 않습니다. 그렇기 때문에 2010년대 상반기와 마찬가지로 하반기에도 독일과 이탈리아 채권 선물이 미국 채권 선물 대비 성과상회를 기록하기란 훨씬 더 어려울 것입니다.
본 보고서의 모든 사례는 상황을 가정한 해석으로써 설명의 목적으로만 사용하는 것입니다. 본 보고서의 견해는 전적으로 글쓴이만의 견해이며 반드시 CME 그룹이나 그 소속 기관의 견해를 나타내는 것은 아닙니다. 본 보고서와 그 포함 정보는 투자를 위한 자문이나 실제 시장에서의 경험의 결과로 받아들여져서는 안됩니다.
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