2015년 유로존 경제 전망

유로존 경제의 부채 및 하방 리스크

부채는 여전히 유로존 경제의 주요 사안입니다. ECB가 “어떤 비용을 감수하고라도” 유로화를 지킬 것이라고 약속하는 한편, ECB의 저금리 정책으로 아일랜드, 이탈리아, 스페인, 포르투갈의 자금조달 금리를 관리 가능한 수준으로 낮추는 데 성공을 거두었지만, 위에 언급한 것처럼 그리스는 여전히 문제로 남아 있습니다.

보다 넓은 관점에서는 유로존 내의 다른 국가들도 높은 수준의 부채가 하방 리스크로 작용하고 있습니다. 네덜란드와 아일랜드는 가계부채가 GDP의 126%와 102% 수준에까지 올라 있는 상태입니다. 마찬가지로, 아일랜드는 또한 비금융 기업 부문의 부채 수준이 GDP의 216%에 달하고 있을 정도로 과도한 수준을 보이고 있습니다. 벨기에와 포르투갈 기업들도 부채 수준이 GDP의 192%와 163%에 달하고 있습니다.

그래프 5.

높은 부채 수준은 여러 유로존 국가들의 성장을 억제할 수 있습니다. 역설적이게도 유로존의 가장 큰 걱정거리가 전반적인 부채 수준은 아닙니다. 실제로 유로존의 부채 수준은 미국이나 영국에 비하면 약간 낮은 수준입니다. 문제는 부채의 분포입니다. 차입 비용이 가장 높은 국가(그리스, 아일랜드, 이탈리아, 스페인, 포르투갈)들에 부채가 집중되어 있습니다. 한편, 차입 비용이 가장 낮은 독일의 경우, 민간 부문의 부채 수준이 낮아 유로존 평균을 크게 낮추는 작용을 하고 있습니다. 이러한 불균형이 ECB에서는 양적완화에 대한 논쟁의 중심에 있습니다. 독일은 양적완화를 반대하고 있으며, 부채 수준이 높은 국가들은 양적완화를 지지하고 있습니다.

7년에 걸친 유로존 경제 위기가 경제의 부채 축소를 가져 오는 데 실패했다는 점이 흥미롭습니다. 근본적으로, GDP 대비 공공부문 부채가 증가하여 GDP 대비 민간부문 부채의 축소를 상쇄했습니다. ECB가 완화적인 통화정책을 유지하는 한, 그리스를 제외하고는 이러한 부채 부담을 감당하는 데 어려움이 없을 것입니다. 그럼에도 불구하고, 이러한 높은 수준의 부채에 대한 부담은 경제성장을 억제할 것이며 부채 수준이 높은 유로존 경제들은 충격에 더욱 취약한 상태에 놓이게 할 것입니다. 또한 명목 GDP가 부채 상환 비용에 비해 느리게 성장할 경우, GDP 대비 부채 비율은 증가를 지속할 수 있습니다. 3% 이상의 강력한 명목 GDP 성장률은 유로존의 성공적인 부채 축소를 가능하게 할 것이지만 최소한 2015년에는 이를 기대할 수 없습니다.

원자재 가격의 하락으로 인한 디플레이션은 악재가 아님

유가의 붕괴로 유로존이 단기적으로는 디플레이션 영역에 들어섰지만 일본과 같은 장기적인 물가 하락 위험은 상당히 제한적입니다. 근원 인플레이션은 여전히 0.8%이며, 이는 ECB의 마리오 드라기 총재가 계획하고 있는 양적완화 정책을 정당화할 만큼 낮은 수준입니다. 유로화의 약세는 (식품 및 에너지를 제외한) 근원 인플레이션이 전년 대비 마이너스로 돌아서는 것을 방지하는 데 도움이 될 것입니다. 또한 유가 하락은 유로존의 소비자 및 전반적인 유로존 경제에 상당한 활력제로 작용할 것입니다. 유로존은 근본적으로 자체 생산 석유가 없습니다. 따라서 유가 하락과 유로화 약세의 병행은 세계의 여타 지역 대상 유로존의 무역 흑자를 증가시켜 경쟁력 향상과 수출 증가로 이어질 것입니다. 유가 붕괴 및 유로화 약세는 위에 언급한 몇몇 하방 리스크들을 상쇄하는 데 도움이 될 것입니다.

ECB판 양적완화는 효력을 발휘할 것인가?

이 모든 것을 감안하면 "오늘의 질문"에 이르게 됩니다. 즉, ECB가 새로 발표한 자산매입 프로그램이 경제성장에 큰 도움이 될 것이냐 하는 질문이 바로 그것입니다. 이 핵심적인 질문에 대한 저희의 생각을 제시하겠습니다.

양적완화가 제대로 작동하려면 어떤 자산을 매입하느냐가 관건입니다. 중앙은행들은 국채를 매입하는 것이 실물 경제의 더 빠른 성장을 돕는다고 믿는 것으로 보입니다. 저희는 그렇게 생각하지 않습니다. 관심 있는 독자들께서는 저희가 이 주제에 대해 학술적으로 집필한 "양적완화의 효과 평가시의 필수 개념(Essential concepts necessary to consider when evaluating the efficacy of quantitative easing)"을 참고하시기 바랍니다. Review of Financial Economics 22.1 (2013): 1-7 및 “다양한 양적완화 접근 방식에 대한 평가; 중앙은행의 향후 정책에 대한 교훈(Evaluating different approaches to quantitative easing: lessons for the future of central banking),” Journal of Financial Perspectives, Volume 2, Issue 2(2014).

중앙은행이 자국 국채, 또는 ECB의 경우 회원국들의 국채를 매입할 경우, 정부 지출은 증가하지 않습니다. 미국, 일본 또는 유로존 어느 곳에도 통화정책과 재정정책 사이에 연결고리가 존재하지 않습니다. 그리고 중앙은행의 자산매입이 지출을 직접적으로 늘리지 않으면 자산매입의 영향은 크게 감소합니다. 실제로 주된 경로가 매우 취약합니다. 자산매입이 채권 수익률을 낮춰 신용 증대로 이어지고 이는 경제적 지출과 경제적 활동의 증가를 가져올 것이라고 주장할 수도 있습니다. 하지만 이러한 경로의 취약점은 신용 시스템에 있습니다. 정부는 한 거대 은행의 도산이 은행 시스템의 구조적인 붕괴로 이어지지 않도록 자본비율을 포함한 거시건전성 규제를 확대하는 데 중점을 둡니다. 이는 칭찬할 만한 목표입니다. 저희는 다만, 더 높은 자본비율이 요구되고 리스크 관리 시스템이 강화될 경우, 이러한 규제의 결과는 미래의 신용 성장이 중앙은행 대차대조표의 규모와는 관련이 (설령 있다손 치더라도) 거의 없다는 것을 지적하고 싶습니다. 가장 중요한 것은 장래에 대한 신뢰도이며, 확장적인 재정정책과 같은, 신규 소비의 가시적인 원천인 신뢰도가 결여되어 있다는 것입니다. 현재의 부채 수준을 감안할 때 이러한 확장적인 재정정책은 없을 것입니다. 따라서 저희의 시각은 중앙은행이 기업의 지출 및 자본 투자 확대를 분명히 창출할 수 있는 민간부문의 위험 채무나 주식의 매입에 나서지 않는 한, 오로지 국채 매입에만 기반한 양적완화는 실질 GDP의 성장 제고로 이어지지 않을 것이라는 것입니다.

또한 ECB 양적완화 프로그램의 효과는 ECB의 지역적 특성에 의해 제한될 수도 있습니다. ECB는 국채 및 기타 자산을 직접 매입하는 대신, 회원국 중앙은행들이 자국 국채를 매입하는 데 필요한 자금을 제공할 계획입니다. 양적완화를 반대하는 독일의 반발을 누그러뜨리기 위한 이러한 타협 방식의 메커니즘은 각국의 타국 국채에 대한 포지션을 제한할 것입니다. ECB의 양적완화는 그 효과 달성에 실패할 경우, 유럽 전역에 걸쳐 1930년대와 같은 혼란이 재발할 것으로는 예상하는 것은 아니지만, 어떤 측면에서는 미국 연준이 1929년 대공황시 영향력이 컸던 뉴욕 연준은행장 벤자민 스트롱의 갑작스런 사망 이후 대공황에 대처하기 위하여 일관성 없이 지역적 접근방식을 취하던 암울한 상황을 연상시키고 있습니다.

그러나 신호 효과가 있으며 이것이 도움이 될 수는 있습니다. ECB의 양적완화 수용 결정은 미국 연준의 양적완화 종료 및 단기 금리 인상 논의와는 강하게 대비됩니다. 결과적으로 ECB로부터의 양적완화 집행 신호가 미국 달러화 대비 유로화의 약세를 가중시키는 한은, 시간의 경과와 함께 그에 따른 소비자 물가의 상승과 수출 증가를 가져올 것입니다.

이 모든 상황을 종합적으로 감안할 때, 저희의 결론은 다음과 같습니다.

• 유로존의 2015년 실질 GDP 성장률은 1% ~ 2%에 달할 것입니다. 이는 대단한 수준은 아닐지라도 최근 몇 년간에 비하면 상당히 향상된 수치입니다. 성장률 상승의 주요인은 은행 스트레스 테스트 및 여신 위축의 심각한 부정적 영향이 사라짐에 따른 것입니다.
• ECB의 양적완화 수용은 아마도 직접적인 도움은 되지 못할 것이나 그에 따른 신호 효과가 유로화의 추가 절하로 이어지고 물가 상승 압력과 함께 수출 증가를 가져올 수 있습니다.
• 우크라이나-러시아 긴장 고조에 따른 리스크는 실질적인 리스크입니다.
• 그리스의 유로존 탈퇴 가능성은 과장된 것입니다.