에너지 시장의 역학 가시화

본 보고서는 특히 상대가격의 변화 가능성과 관련하여 전세계 석유 및 천연가스 시장에 영향을 미치는 강력한 역학에 주로 초점을 맞추고 있습니다. 현재의 원유가격 하락세는 일부 단기적 요소들에 의해 촉발된 장기적 요인들이 서로 맞물려 초래되었다는 것이 저희의 견해입니다.

도표 #1:

미국과 캐나다의 에너지 생산 붐은 2006-2007년에 시작되었고 이후 빠른 성장세를 이어나갔습니다. 양국의 에너지 공급량 증가에는 붐 초창기 중국과 기타 신흥시장의 높은 에너지 수요가 큰 역할을 했으며, 이후에는 리비아와 시리아, 이란 등지의 지정학적 긴장 고조로 인해 적잖은 수혜를 입었고 결국 가격 하락 압력을 가리는 데 기여했습니다. 그러나 최근 수년간 유럽 전역의 경제 침체 외에도 중국의 성장세가 눈에 띄게 꺾였고 그 외 다수 신흥시장의 성장률 또한 크게 하락했습니다.

북미지역의 생산 붐과 더불어 글로벌 수요에 영향을 미치는 요인이 약화되면서 유가가 하락하게 되었지만 가격 하락의 계기는 다른 곳에서 촉발되었습니다. 중동지역이 불안한 상황임에도 불구하고 원유 생산이 정상화되었거나(리비아, 이라크) 큰 영향을 받지 않고 있다는 사실이 분명해지자 개인투자자들은 물론이고 연금, 기금 등 장기 투자자 다수가 글로벌 에너지 가격에 대한 긍정적인 시각과 연계하여 상승세를 보인 상장지수펀드(ETF)와 상장지수채권(ETN)을 포함하는 에너지 펀드 대신 증시 쪽으로 자산할당을 변경하기 시작했습니다.

최근의 유가하락은 실로 굉장한 수준이었습니다. 그리고 유가가 하락하면 공급량 조절 여부에 대한 질문을 유발하기 마련입니다. 실제로 경제성장을 토대로 한 수요동향과 실제 생산동향의 비교에만 초점을 맞추면 유가하락에 대응한 산유국의 감산이 현재의 하락세를 멈추게 만들 것이라는 주장이 나올 수 있습니다. 이 같은 견해는 양쪽 방향으로 리스크가 따릅니다.

• 첫째, 자산할당이 대폭 변경되면 시장이 투자자들의 행동양식을 고려하지 않은 가정적 밸류에이션을 넘어서는 사태가 빚어질 가능성이 매우 높아집니다.
• 둘째, 원유 생산은 단기적인 가격변동에 반응하지 않는 경향이 있습니다. 생산비용의 상당부분은 설비투자 단계에 투입되었으며, 이후의 원유 생산에 소요되는 한계비용에 (경제적인 관점에서 볼 때) 부당하게 이 생산비용이 부분적으로 포함되는 경우가 종종 있습니다. 사실 원유 생산 역학은 훨씬 더 복잡하며 실제의 한계비용은 보기보다 훨씬 낮기 때문에 단기적인 감산으로 이어질 가능성은 매우 희박합니다.
• 셋째, 앞의 두 가지와 정반대의 리스크로서 중동(및 러시아)의 현 상황으로 인해 해당 지역의 긴장이 고조된 상태임에도 불구하고 중동지역 원유 생산량이 계속 높은 수준을 유지할 것이라는 비교적 무난하거나 탐탁지 않은 컨센서스가 형성되어 있다 하더라도 희박하지만 갑작스럽게 오일쇼크가 발생할 가능성과 그것이 미칠 엄청난 영향력을 무시해선 안됩니다.

그러므로 저희는 최근의 원유가격 하락에 모든 이목이 집중되어 있는 이유를 충분히 인식하고는 있으나 에너지 시장 내부의 역학은 계속 변화하고 있다는 저희의 관점을 재조명하고자 합니다. 강력하고 장기적인 경제적 동기가 일부 단기적 현실과 상충하는 부분이 있으며 거듭 말하지만 에너지 시장은 변화하고 있습니다. 본 보고서에서 저희는 특히 천연가스와 석유의 상대가격, WTI-브렌트유 스프레드 및 전 세계 천연가스 가격 격차 측면에서 현재 수면 밑에 잠복되어 있는 실상을 검토하는 것이 현재의 전 세계 유가하락을 해석하는 것만큼이나 흥미롭고 중요할 수 있다는 사실을 뒷받침하고자 도표를 사용하였습니다.

BTU 가격 격차

만약 1달러로 미국산 에너지 BTU를 구매해야 한다면 천연가스의 경우 20만 BTU 이상을 구매할 수 있는 반면, 원유(또는 관련 정제 석유제품)는 10만 BTU도 채 구매할 수 없습니다. 이처럼 큰 폭의 BTU 가격 격차는 에너지 붐 이전에는 존재하지 않았습니다. 한 가지 시나리오에 의하면 석유와 천연가스가 미 경제의 서로 다른 섹터에 에너지를 공급하고 있으며, 단기적으로는 이들이 대체 불가능하다는 점에서 지금의 상황이 적어도 아주 오랜 기간 동안 지속될 것이라 주장합니다. 또 다른 시나리오에 따르면 수십억 달러가 산업용 천연가스에 투자되고 있고 미국 내 화력발전소의 연료가 석탄에서 천연가스로 전환되며, 송유관을 통해 멕시코로 수송된 후 액화상태로 선적되어 아시아로 수출되는 천연가스 물량이 늘어나게 될 것이라고 말합니다. 대규모 설비투자가 결실을 맺으려면 상당한 시간이 걸리겠지만 분명히 실현될 것입니다. 미국 세니에르 에너지(Cheniere Energy)의 사빈패스(Sabine Pass) LNG 터미널이 2015년 4분기부터 선적을 시작하면 미국 LNG 수출시장을 주도하게 될 것입니다.

 

도표 #2:

미국의 현재 석유생산 및 소비

미국의 에너지 역학은 흥미로운 점이 있습니다. 원유 생산이 크게 증가하는 가운데 정제 석유제품 소비는 감소하고 있다는 사실입니다. 정제 석유제품의 70%가 수송용이라는 점에서 원유는 본질적으로 수송용 연료라 할 수 있습니다. 게다가 교통수단의 에너지 효율은 해가 지날수록 더욱 높아지고 있습니다.

 

도표 #3:

원유/석유 수출 증가, 수입 감소

미국 원유 생산 붐과 소비 감소가 맞물린 직접적인 결과로 미국의 원유 수입이 크게 감소했고 원유 수출금지 조치의 영향을 받지 않는 정제 석유제품 수출이 늘었습니다. 저희는 이러한 생산/소비 역학으로 인해 미국의 원유 수출금지 조치를 해제하거나 적어도 수정하도록 압력이 가해지는 상황에 이를 수 도 있다고 믿습니다.

 

도표 #4:

 

도표 #5:

단절된 WTI-브렌트유 가격 관계 회복

미국 원유 생산 붐이 2011년과 2012년에 급물살을 타면서 국내 석유 공급이 배급능력을 크게 뛰어넘고 미국산 원유 수출이 금지된 결과 WTI-브렌트유 가격 관계가 부분적으로 단절되었습니다. 이처럼 국내 생산량 증가와 수출 제약이 맞물리면서 미국의 현물 석유시장은 전세계 시장으로부터 일시적으로 그리고 부분적으로 단절되었습니다. 이는 WTI-브렌트유 스프레드가 확대되었다는 사실에서 잘 드러납니다. 지난 몇 년간 이러한 추세는 정반대로 돌아서며 스프레드가 축소되었습니다. 철도와 송유관을 통해 정제시설로 수송되는 미국산 원유 생산량이 늘고 있고 정제 석유제품 수출이 증가하는 한편 원유 수입은 감소하고 있습니다. 유럽의 경우 북해산 원유 생산이 감소하고 있고 경기침체가 한창인 가운데 유럽발 수요는 계속해서 저조한 상황입니다. 만약 미국이 원유 수출을 허용하는 방향으로 선회할 경우 저희는 큰 폭의 변화와 이따금 씩의 급격한 변화 가능성에도 불구하고 WTI-브렌트유 스프레드가 0으로 되돌아갈 것이라는 점을 사실로 상정합니다.

 

도표 #6:

 

도표 #7:

천연가스 생산 및 소비 역학

미국 내 천연가스 생산은 원유 생산과 마찬가지로 대폭 증가하고 있습니다. 하지만 소비 측면에서 살펴보면 천연가스 소비와 수출도 증가세를 보이고는 있으나 그 속도는 생산에 비해 느리게 증가하고 있습니다. 현재의 셰일 붐이 시작된 2008년 이후 미국의 천연가스 연간 생산량 성장률은 4%였던데 반해 소비 증가율은 2% 수준입니다(EIA 집계). 공급량이 풍부한 북미지역 천연가스 시장은 특히 BTU 기준으로 천연가스 가격이 낮게 형성되고 있습니다. 화력발전소 연료가 석탄에서 천연가스로 상당 수준 전환되면서 천연가스 수요 증가를 견인하고 있습니다. 다음으로, 상대적으로 가격이 저렴한 천연가스의 산업용도가 확대되고 있습니다(BTU 기준, 도표 #2 참조). 또 설비가 확충됨에 따라 송유관을 통해 텍사스에서 멕시코로 수송되는 천연가스가 늘어나고 있습니다. 멕시코 역시 BTU 가격 격차를 이용하고자 화력발전소 연료를 경유에서 천연가스로 전환하고 있습니다. 앞서 언급한 바와 같이 장기적으로 천연가스 액화설비가 가동을 앞두고 있고 이는 또 한 차례 수출 확대로 이어질 것입니다. 이 모든 요인들을 종합해보면 천연가스 수요가 빠른 속도로 늘어날 것임을 알 수 있습니다. 그렇다면 생산 관련 요인은 어떤 움직임을 보일까요?

 

도표 #8:

천연가스 생산 둔화 가능성

생산 측면에서 살펴보면 성장률이 둔화되기 시작했다는 사실을 확인할 수 있습니다. 멕시코만에서 알래스카, 와이오밍, 콜로라도에 이르는 주요 천연가스전은 생산량 증가가 둔화되고 있습니다. 동시에 텍사스주와 루이지애나주 및 관련 주에서의 생산 성장률이 분명한 하락세를 보이고 있습니다. 오하이오주와 펜실베이니아주의 유티카(Utica) 및 마르셀러스(Marcellus) 가스전만이 탄탄한 생산량 증가율을 유지하고 있습니다. 셰일가스 생산이 빠르게 늘어나면서 기존 천연가스를 대체하고 있습니다. 2007년만 하더라도 미국 전체 천연가스 생산량의 10%에 불과했던 셰일가스는 현재 약 50%를 차지하고 있습니다.

 

도표 #9:

 

도표 #10:

글로벌 천연가스 가격차

미국 내 천연가스 생산 붐, 지진과 쓰나미로 인한 원전가동 중단 이후 천연가스 연료로 전환한 일본의 상황 속에서 전 세계 천연가스 가격은 지역에 따라 갈라지기 시작했습니다. 천연가스 액화설비 건설에 수년의 시간과 수십억 달러의 비용이 들어간다는 점을 고려해볼 때 전 세계 천연가스 가격 격차는 여전히 큽니다. 그럼에도 불구하고 천연가스 액화설비와 액화가스를 가스 가격이 더 높은 지역으로 수송할 설비가 매년 신규 가동되고 있습니다. 액화 가스 증산은 천연가스 시장의 글로벌화를 촉진할 것이며 현재의 국제 천연가스 가격 격차는 향후 수년에 걸쳐 감소하기 시작할 것입니다. 이미 일본 내 유틸리티 기업과 기타 아시아 구매국들이 헨리허브 가격에 액화 비용을 포함하여 미국산 LNG 장기구매계약을 체결하고 있습니다. 헨리허브 가격 기준의 천연가스 구매는 일본에게 있어 큰 변화입니다. 현재 일본의 LNG 구매 가격은 원유시장지수인 JCC(Japanese Crude Cocktail, 일본원유도입가격)와 연동되어 있습니다.

 

도표 #11:

결론

본 보고서는 상대가격에 변화를 가져올 수 있는 전 세계 석유 및 천연가스 시장에 영향을 미치는 주요 역학의 조명에 초점을 맞추고 있습니다. 현재의 원유가격 하락세는 70%가 공급, 불과 30%가 수요에 의해 촉발되었다는 것이 저희의 견해입니다. 또한 현재의 가격 하락세가 적어도 단기적으로는 생산에 큰 영향을 미치지 못할 것으로 보고 있습니다. 다시 말해, 유전과 인프라는 이미 개발되어 있기 때문에 공급은 계속 증가할 것이고, 이후의 원유 생산에 소요되는 것으로 알려진 “회계적” 한계비용은 매우 낮은 생산 비용과 지속적인 생산에서 얻는 현금흐름 인센티브를 지나치게 과장하고 있다고 판단합니다. 마지막으로 현재의 전반적인 유가 하락세와, 더디긴 해도 강한 파급력을 지닌 장기적 상대가격 역학을 조합하여 판단할 경우, 원유와 천연가스 간의 BTU 가격 격차가 좁아짐에 따라 에너지 가격 변동성(특히 스프레드와 상대가격에서의 변동성)은 향후 수개월, 수년에 걸쳐 높아질 가능성이 높다는 것이 저희의 결론입니다.

본 자료에서 사용한 모든 예제들은 실제 상황을 가정하여 해석한 것이며 오직 설명을 돕기 위해 사용되었습니다. 본 보고서상의 견해는 오직 저자의 견해이며 반드시 CME그룹과 제휴기관의 견해를 반영한 것은 아닙니다. 본 보고서와 이 안에 담긴 정보는 투자 자문이나 실제 시장에서 일어난 일의 결과로 받아들여서는 안 됩니다.