加拿大：债务、房地产导致加元贬值？

9 May 2017
By Erik Norland

在过去六年的大部分时间，加元(CAD)表现紧随西德州中质(WTI)原油的走势。但从2016年中期开始，两者之间出现分歧，加元表现明显不如WTI原油（图1）。两者分道扬镳并非是因为美元(USD)整体升值所致。俄罗斯卢布也与油价密切相关，但其表现超越同期的WTI原油（图2）。加拿大和俄罗斯都是主要原油生产国。加元表现与石油背道而驰或许与更深层次的经济问题相关：该国负债率极高，房地产价格高估。

图1：加元近期表现不如石油

图2：俄罗斯卢布表现与油价回升同步

从2007年到2009年，随着房地产泡沫破灭，银行破产和失业率从4.4%激增到10%，美国经济进入调整期。在美国的北面，加拿大同样蒙受损失，但程度远远更轻。失业率虽然上升，但升幅只有美国的一半（图3），并且房地产价格从未崩盘（图4）。

图3：加拿大在金融危机期间的失业率升幅只有美国的一半

图4：加拿大房地产价格从未出现大幅调整

美国房地产价格从2006年的高位下跌30%，然后开始回升。美国住宅房地产的价格仍比高位低几个百分点。相比之下，加拿大房地产价格目前仍比2006年高30%，而且加拿大的若干房地产市场可能正在形成明显的房地产泡沫，尤其是在多伦多。

加拿大如何在2008-2009年的大衰退期间躲过一劫？主要有四个原因：

加元在2008年和2009年对美元大幅贬值，保护加拿大国内市场免受进口影响，并提振国家出口（图5）。
加拿大银行(Bank of Canada)下调利率的速度与幅度几乎与美国联邦储备局（美联储）不相上下（图6）。

图5：

图6：

3. 2008年，加拿大是七国集团(G7)经济体中杠杆率最低的国家，总负债率（公营和私营部门）低于欧元区、英国和美国。从2008年开始，加拿大私营部门利用加拿大银行的低息信贷政策增加借贷，以减轻经济低迷的影响，使加拿大恢复增长（图7）。

图7：

4. 从2009年到2011年，商品价格大幅回升，提振加拿大能源、农产品和金属的出口价格。

在2008年至2009年，许多因素帮助加拿大避免像美国那样陷入深度衰退，但随后这些因素给该国带来困扰。

加拿大银行的减息政策鼓励私营部门大举借债，导致加拿大总负债率超过欧元区、英国和美国。这应当会拖累加拿大今后的增长率，并且一旦房地产价格开始下跌，出现银行危机的可能性会更大。此外，极高的负债率可能导致加拿大银行在更长的时间内减息，其时间甚至比英格兰银行、欧洲央行和美联储更长。事实上，美联储自2015年12月以来三次收紧政策，而加拿大银行在2015年两次减息，使利率维持在0.5%。
商品价格从高位大幅下跌。石油和小麦价格下跌一半，黄金价格下跌三分之一。即使货币贬值，这仍然拖累加拿大的出口。

加拿大保持低利率，并允许负债率进一步上升，藉以延迟调整期的到来，但这样做无异于饮鸩止渴。加元贬值还有助于刺激出口增长和通胀，两者均可暂时抑制负债率，从而掩盖加拿大更深层次的经济问题。但是，加元陡然升值对加拿大经济或许是一剂毒药，因此可能只是昙花一现。

加拿大经济也不乏亮点。加拿大公营部门负债率相当合理：仅为GDP的73%。这与欧元区平均90%的负债率、英国89%的负债率和美国103%的负债率相比颇具优势。

对加拿大来说，不利的一面是美国和欧洲私营部门在2008年后一定程度上去杠杆化，而加拿大私营部门的负债率直线上升（图8）。加拿大家庭负债率达到GDP的101%，远高于英国的88%、美国的79%和欧元区的59%。与之类似，加拿大非金融行业公司负债率为GDP的119%，远高于欧元区的104%、英国的77%和美国的73%。这对加拿大经济或货币前景都不是好兆头。

图8：加拿大杠杆率直线上升

基本预判：

加元表现仍与WTI原油价格走向息息相关。
加元近期表现逊于WTI原油的原因可能是对该国私营部门负债率高企的担忧以及未来经济增长和货币政策的影响。
与欧元区、英国和美国相比，负债率高企可能导致加拿大增长放缓，并下调利率。
加元可能面临调整，甚至在今后几年跌破对美元的历史最低汇率，如果油价跌回2016年的低位则尤为明显。
为了和日本、美国及欧洲一样支持私营部门去杠杆化，加拿大的预算赤字可能越来越大。

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